2017年星石投資年度投資策略——2017年，全球財政政策時代
報告摘要：
2017年，開始于2008年美國次貸危機的全球量化寬松政策可能面臨著終結。新的全球經濟體系中, 中國和美國政策轉向財政政策代表著一個新時代的開始。2017年，全球將進入財政政策時代，這樣判斷的邏輯和原因如下：
（1）全球量化寬松貨幣政策已達極限，繼續推進將遭遇瓶頸。自美國次貸危機引發全球金融海嘯以來，以美聯儲為代表的全球各國央行已經總計降息超過600次，據不完全統計，僅從2015年起，全球50家央行已經實施各類寬松政策超過200次。再加上全球發達經濟體央行對金融資產的購買，這至少釋放約25萬億美元的流動性，但是起到的作用卻越來越微弱，全球經濟增長低迷，未來再進一步實施量化寬松的貨幣政策將進入流動性陷阱，繼續實施量化寬松的貨幣政策已經無以為續。
（2）財政政策的政策效用及時效性優于貨幣政策。美國國內基礎設施投資嚴重不足、量化寬松貨幣政策的局限性、美國的民意基礎等綜合因素決定了美國2017年政策重心將轉向財政政策。美國財政政策的政策時效性顯著優于貨幣政策，根據對1960年-2015年美國區間數據的測算，美國歷年的財政政策的政策效果來看，美國財政政策積極效果大約在政策正式推出1季度內體現。
（3）中國的積極財政政策對全球政策轉向起到示范作用。2015年底召開的中央經濟工作會議已經提出“2016年積極的財政政策要加大力度”。在積極的財政政策加大力度、穩健的貨幣政策的作用下，2016年以來中國宏觀經濟呈現企穩的跡象，前3個季度及10月份以來經濟數據呈現出總體平穩、穩中有進、穩中提質的發展態勢。GDP同比增速保持在6.7%、PPI結束連續54個月負增長轉正等都反映出中國經濟已經在底部逐步企穩。
全球財政政策的啟動是對全球貨幣政策失效的反思和矯正，這將是影響未來5-10年內全球資本市場最重要的新增“變量”。在全球財政政策未來占主導地位的情況下，全球資本市場將出現顯著不同以往的變化。全球財政政策將促發全球大類資產出現10年未出現“全球大類資產配置” 流動性“拐點”。展望2017年，全球債券市場的調整可能不可避免，根據相關機構的研究顯示，2017年至少有接近13萬億美元的全球債券將出現負利率或負收益率，配置在這類資產上的大類資金面臨著資金重新配置。全球范圍內大類資產比較，經過風險釋放，經濟恢復平穩增長的權益類資產可能凸顯比較價值優勢，尤其是未來受益于全球財政政策的中國資本市場。
配置：全球財政政策時代，權益類將成為主要受益資產類別。國內大類資產比較，A股價值股戰略增配時機顯現。
（1）A股投資配置價值優于其他類別資產。A股市場的去杠桿已基本完成，但樓市、債市、商品杠桿均處于高位，城投債失去了地方政府的隱形信用擔保后， 2017年以養老金、保險公司為代表的機構投資者可能開始增配權益類資產。“脫債入股”趨勢將逐漸顯現。類似的歷史經驗在美國401K計劃興起之后，也顯現的比較明顯。美國的401K計劃從1978年開始起草到1991年最后的規章出臺，極大地刺激了美國相關保險等機構投資人的投資股市資金比例的提升，其投資于股票的比重從1990年的9.12%上漲到1999年的32.35%.
（2）A股價值股受益于加入SDR的貨幣所在國資產所產生“價值重估”。根據歷史經驗看，加入SDR后，加入SDR的貨幣國優質資產會受到投資者的認可，優質資產價值面臨重估。日元在1973年加入SDR后，從1974年到1981年，日本股市從3000點左右上漲到了8000點，日元優質資產得到投資者的認可。在這一階段，健康醫療、消費品、公用事業行業表現也明顯強于市場，可以說板塊漲幅基本反映了日本經歷了前期的高速發展階段后進入后期階段，以及大消費及醫藥等行業隨著人均收入水平的提高而增長的產業特征。
（3）A股市場可能迎來市場風險偏好提升。最后在盈利消化估值的作用下以及改革進程的加速將帶動風險偏好提升，明年即是全球的政策大年也是中國的改革大年，上半年召開兩會，下半年召開“十九大”，并且作為“十三五”的攻堅之年，各方面的改革有望取得階段性的進展，將會帶動市場風險偏好穩步提升。
重點看好板塊投資思路：關注盈利改善的消費板塊、受益財政政策的周期股以及盈利消化估值的智能制造。
2017年經濟基本面向好，權益類投資機會將好于2016年。根據盈利預期改善、受益財政政策發力以及盈利消化估值的新成長三條主線優選配置方向。
一是受益經濟企穩和通脹回升，盈利預期改善的大消費板塊，主要包括：（1） 醫藥生物板塊即將迎來長周期拐點，精選受益醫改政策落地的細分領域的龍頭股（2）白酒供需關系的改善至少持續3年，明年白酒行情有望從高端向次高端全面展開（3）溫和通脹預期下，農業板塊的相關領域有望迎來“戴維斯雙擊”：種子業集中度不斷提高，動物疫苗后周期行業等受益生豬補欄的需求，水產養殖等有望步入“豬周期”；
二是受益財政政策發力，帶動需求回升的周期股比如大宗商品、PPP等周期股；三是盈利消化估值，業績可以兌現的成長股比如智能硬件等。
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2017年，全球財政政策時代
2017年，自美國次貸危機以來的全球貨幣量化寬松政策將退居次要地位，新的全球財政政策時代即將來臨。這將是影響未來5-10年全球資本市場最重要的新增“變量”。在全球財政政策未來占主導地位的情況下，全球資本市場將出現顯著不同于以往的變化。
黑天鵝飛過后，白天鵝將出現。全球財政政策的啟動是對全球貨幣政策失效的反思和矯正，將對全球資本市場起到如下作用：
（一）穩住世界經濟增長，并推動全球經濟溫和復蘇。
（二）大類資產出現10年來重新配置拐點，權益類資產配置“比較價值”凸顯。
（三）全球經濟結構及金融秩序“重構”，相關受益板塊出現“戴維斯雙擊”。
一、世界經濟的“白天鵝”
（一）全球財政政策時代，政策助推全球經濟溫和復蘇
中國在世界經濟中率先實施財政政策,這可以看作是世界經濟在動蕩環境下的”白天鵝”。在新的全球經濟體系中，美國第一個跟隨中國開始轉向財政政策。美國政策轉向財政政策代表著一個新的開始。
特朗普當選意味著其政策主張反映了美國選民的期望，標志著美國自此進入財政政策時代。特朗普主張的積極財政政策主要包括減稅和加大基建投資：為了減少企業的稅收負擔，將公司稅率從35%減少至15%，預計在未來10 年內減稅約5 萬億美元；并計劃實施“美國版4萬億”即在未來4 年任期內對美國基礎設施（公路、橋梁等）增加5500 億美元左右的投資（見圖1）。
美國啟動財政政策有其內在的緊迫性,美國目前國內基建投資缺口巨大。根據美國土木工程師學會估算，2016-2025年的基建投資需求高達1.44萬億美元（見圖2）。同時,美國政府投資比重已經創歷史新低,未來亟待改善。（見圖3）
美國目前的民意基礎及量化寬松貨幣政策的缺陷決定了下一階段財政政策將成為影響經濟運行的主要政策。根據美國歷年財政政策的政策效果來看，從1961年到2015年的區間數據測算結果可以看出，美國財政政策積極效果大約在政策正式推出1季度內體現（見表1）。以此為基礎進行分析，美國采取的一系列財政政策（從2017年2季度減稅開始算起）正從3季度開始發生作用，而最近采取的財政擴張政策可能從明年年中產生效果。因此，有理由預期美國經濟從3季度起將逐漸受到財政政策的積極影響。
這是2017年全球經濟增長的超過之前市場一致預期的因素，這種預期差的改變將對并且已經對大類資產配置產生了重要的影響（包括近期美國債券市場的系列調整及全球大宗商品價格波動等），并且將成為未來3-5年內的基調。這種經濟增長預期差的變化才是最重要的資本市場變量，因為世界經濟經歷了較長時期的低迷，就像是人們經歷了太多的陰天和雨天，已經忘記了還有晴天和好天氣的時候了。其實，世界經濟也與天氣有類似之處。沒有永遠的陰天，而且陰天之后就有可能迎來晴天。
對于中國資本市場的外部環境來說，需要特別關注的就是“特朗普乘數效應”具體如下圖（見圖6）所示：
中國作為目前國際貿易體系當中最大的中間商品的出口國，實際上的真實經濟聯系可能與市場目前理解的負面影響有較大的差異，具體數據分析如下圖（見圖7）所示：
全球財政政策對中國出口的影響主要通過直接和間接兩個途徑擴散。直接途徑即通過全球從中國進口的增加，直接影響中國出口。間接途徑即由美國從歐洲和日本進口增加導致其國民收入增加，從而間接影響到中國出口增加。
總結:美國的民意基礎、其國內基礎設施投資的嚴重不足、量化寬松貨幣政策的危害性、財政政策的有效性等綜合因素決定了美國2017年政策重心將轉向財政政策，與跟隨中國形成呼應。對于中國資本市場的外部宏觀經濟環境來說，2017年所面臨的外部宏觀經濟環境可能是穩住并溫和復蘇。
（二）中國作為發展轉型領袖國率先進入財政政策時代，并取得成效
中國早于其他經濟體率先進入財政政策時代，并取得了良好的效果，為全球經濟增長找到了一條重要的重新復興之路。從政策變動上看，2015年底召開的中央經濟工作會議已經提出“2016年積極的財政政策要加大力度”，在2016年的全國財政工作會議和兩會上也反復強調，2016年及今后一個時期，要加大力度實施積極的財政政策。目前看，在2017年，財政政策將正式取代貨幣政策成為主導經濟發展和資本市場的最主要宏觀政策。
從全球經濟史的角度長周期分析，歷史上的發展轉型領袖國都是先于其所在的時代率先為世界經濟找到了回歸健康增長道路的方法和途徑。舉例來說，英國作為最早的發展轉型領袖國，通過產權保護促發了工業革命，率先進入了工業化時代，而后來美國作為發展轉型領袖國，通過羅斯福新政率先找到了全球經濟從大蕭條中復蘇的正確途徑。而此次，中國首先采取的“供給側”改革及基礎設施和科研領域的財政政策也可能給全球在量化寬松貨幣政策失效后找到了一條重新復蘇的正確道路。
在積極的財政政策加大力度、穩健的貨幣政策的作用下，2016年以來中國宏觀經濟呈現企穩的跡象，今年下半年以來經濟數據呈現出總體平穩、穩中有進、穩中提質的發展態勢。前3個季度GDP同比增速保持在6.7%、PPI結束連續54個月負增長轉正等都反映出中國經濟已經在底部逐步企穩（見圖8、圖9）。
1. 2017年，中國財政政策的落實力度將顯著提升
核心地位確立+地方政府換屆成功，使得十九大召開之際地方政府推進政策的積極性將大大提高。今年以來領導班子換屆工作的陸續展開，根據不完全統計，今年以來省部級官員已經密集調動36位，與2012-2015年省部級官員累計調動人次相當，新任領導將會更好的快速適應經濟的新形勢和發展的新要求（見圖10）。在明年即將召開十九大之際，政策維穩的預期強烈，使得地方落實中央提出政策的積極性更高。
2.2017年，中國財政政策托底助力經濟企穩的效果將可持續
（1）基建投資將作為中流砥柱強力托底投資增速
伴隨經濟結構的轉型升級，基建投資的內涵也發生了變化，近些年，基建投資的占比提升加快的新型基建的范疇，而占比下降較快的都是傳統基建的范疇。具體來看新基建包括新型城市、綜合管廊和軌道交通等，16年全年以來，基建一直保持了良好的增長態勢，增速最高超過了20%（見圖11）。我們判斷明年基建投資依然可以保持這么強勁的增長，從下半年以來貸款數據來看，企業的中長期貸款增長很快。另外2016年6月先后推出了1.6萬億的東北“除銹”計劃和4.7萬億的三年交通基礎設施完善計劃。這也意味著未來3年將新增6.3萬億投資。如此強有力的政策托底至少將保障投資增速不會失速下滑，這也是我們對于經濟相對樂觀的一個基礎。
（2）PPP作為新的發力點在穩增長中發揮越來越大的作用
我國今年以來一直在大力推廣PPP項目建設，無論從目前的簽約率還是落地率來看均在不斷的提高。根據財政部PPP中心數據，截至今年9月30日，全國綜合信息平臺項目庫入庫項目10471個，入庫項目金額約12.5萬億元，其中處于執行階段的有1.56萬億、采購階段有1.42萬億（見圖12），并且從今年6月份以來落地率不斷加速（見圖13）。今年11月份財政部與發改委聯合發布了第三批示范項目共516個項目計劃總投資金額11708億元（見圖14）。按照前兩批PPP示范項目截至6月底時的落地率（第一批落地率76%，第二批落地率45%）及三批PPP示范項目落地時間表，從2016年6月至2017年9月總計1年半時間，需要落地的示范項目總投資額約為1.58萬億。
我們預計明年將從立法層面進一步清除PPP發展的障礙,PPP立法、PPP財稅政策、資產證券化相關政策等將有更進一步的進展，我們判斷2017年PPP儲備項目達20萬億左右，進入落地階段項目4萬億，PPP項目的持續推進一方面有望拉動民間投資的回升，而另一方面也將解決財政政策受限于自身債務的困境。今年上半年民間投資的持續萎縮也引發了政府以及市場的高度關注。對此我國已陸續謀劃出臺促進民間投資的意見和具體部門規章。從實際效果來看，民間投資自8月以來開始企穩回升（見圖15），也說明了PPP以及相關的配套政策開始顯效。
（3）房地產調控雖對經濟有負面壓力，但沖擊有限
市場擔憂今年下半年以來經濟企穩的趨勢不可持續，房地產調控帶來新一輪下行？對此我們并不悲觀，一方面若前文所述PPP+基建投資作為維穩經濟增長的兩大新抓手，可以有效對沖房地產的下行壓力；另外一方面根據我們的研究，我們認為房地產調控之后帶來的下行壓力有限，不會像市場預期的如此悲觀。對比過去的幾輪房地產潮，本輪只帶動了一線的房地產價格和房地產銷售，對房地產的投資帶動有限。預計2016年全年房地產投資僅增長5%，但是房地產銷售可以增長20%（見圖16）。但是房地產銷售的大幅增長并沒有帶動工業增加值和制造業投資發生大的變化（見圖17），明年房地產銷售下滑對其他經濟領域的回調壓力有限。所以明年房地產調控效應盡管對經濟構成有一定的下行壓力，但影響有限。
結語：展望2017年，中國GDP在1季度大概率會由于高基數效應進一步探底6.5%左右，但是我們并不悲觀，基建投資和PPP將接力房地產托底經濟增長，屆時經濟增長的底部已經相對夯實，經濟平穩運行的趨勢不變，為投資二級市場提供基本面支撐。
專題一：PPP落實星石投資四川實地調研
2016年11中旬，星石投資機構策略部對四川的基礎設施及PPP項目投資進行了實地調研，通過調研發現市場目前對2017-2018年的基礎設施投資及PPP落實的速度可能存在的一定的偏差，從四川的情況來看，基礎設施投資及PPP落實的速度可能將超出市場之前的預期（見表2）。
專題二：PPP的歷史成功案例
港鐵PPP發展模式：香港地鐵公司自1975年成立，目前香港地鐵公司是世界上運營效率最高、盈利情況最為理性的地鐵公司之一。其核心的盈利模式可總結為“地鐵＋物業”的組合。
香港政府將擬建地鐵項目的建設權、運營權與地鐵周邊的土地使用權同時授予鐵路公司，由鐵路公司將鐵路與物業同步規劃，同步建設。通過鐵路建設使物業實現快速增值；通過物業發展為鐵路帶來新的客流，實現“1?+1>2”的協同效應。鐵路公司以出售或出租優質物業所創造的資本收益彌補鐵路建設和運營成本，并取得合理的投資、運營回報。港鐵模式的成功有以下幾點值得借鑒：
（1）可持續的回報模式。以地鐵為核心，沿線開發新的社區為配合，形成一種良性循環。地鐵建設方便了出行，縮短了時距，形成車站附近的大量客流，由此蘊藏的巨大商機對房地產開發構成吸引。同時，開發后的房地產又積聚了更多的客流，對地鐵運營的票務收入起到支撐作用。
（2）合理的風險分擔與收益分配。在“地鐵＋地產”的實踐過程中，香港政府授予地鐵公司物業發展權，地鐵公司通過全盤規劃、項目招標、施工監督、收益分享等措施把握了整個開發價值鏈上增值較大的拿地、規劃設計、經營管理等環節，而將成本較高、風險較大的施工建設環節主要交給開發商操作。
（3）明確的角色定位。政府、地鐵公司、開發商三個主要市場參與者中，地鐵公司扮演了“向上承接政府戰略，向下啟動市場資源”的角色，成為整合政府與市場資源的平臺。而香港地鐵公司之所以能成為這一平臺，其核心就是圍繞地鐵沿線土地物業開發權，充分實現規劃升值。
加拿大薩德博里市污泥處理項目：是加拿大第一個污泥處理PPP項目。（設計-建造-融資-運營-維護）模式，最終由N-Viro牽頭（負責與污泥處理設施的技術供應商協調），聯合PMX
inc(負責項目管理)、Tribury Matheson集團和W.S. Nichols（負責污泥處理設施的建設和既有設施的升級改造）、Cole工程集團（負責工程設計）組建成聯合體N-Viro
Sudbury LP負責執行項目。
項目建設成本約6310萬美元，在竣工前全部由N-Viro
Sudbury LP承擔。項目竣工后，市政府將向N-Viro
Sudbury LP支付75%的建設成本約4730萬美元，其中加拿大P3基金資助1100萬美元，其余部分由市政府發債進行融資。
加拿大P3基金提供資助，剩余建設成本1580萬美元，將由N-Viro
Sudbury LP通過20年的項目運營收益逐步受償，市政府每年向其支付137.4萬美元。N-Viro負責污泥處理設施的運營和維護工作，由市政府付費。
在該案例中，政府對PPP項目的資金支持力度較大，一是通過加拿大P3基金提供資金支持，二是承諾在建設完成后回購75%的成本，最終社會資本只需籌集部分本金，從而大大降低了社會資本的資金風險。該案例的牽頭人N-Viro系統加拿大聯合多個專業公司組成聯合體進行投標，使得聯合體能最大程度的發揮專業優勢，確保項目的順利建設和運營。
材料來源：《PPP的定義和分類研究》 PPP Canda
【2017年，投資之上是配置】
二、全球財政政策時代使得大類資產出現“重新配置拐點”
（一）全球財政政策時代，大類資產重新配置
2017年，開始于2008年美國次貸危機的全球量化寬松政策可能面臨著終結，這也預示這全球主要工業化國家及新興市場國家（包括中國在內）持續近10年的全球債券市場行情可能逐步退出大類資產配置的核心舞臺。根據美林的研究，據不完全統計，自雷曼兄弟破產以來，全球各國央行已經總計降息近700次，僅僅從2015年起，59家央行已經放寬政策214次。再加上全球發達經濟體央行對金融資產的購買，這至少釋放約25萬億美元的流動性，而這其中的絕大部分是配置在了全球債券市場。
從EPRF的全球債市和股市資金流動監測來看（見圖18），2016年全球大類資產配置在債券市場的資金已經達到了歷史最高位。從近期美國經濟更為強勁的經濟數據和未來美聯儲加息預期的不斷強化來看，全球債市可能面臨著10年以來的大類資產配置拐點，導致全球債券市場出現重大轉變。
具體數據來看，2016年全球主要發達經濟體發行的政府債券已經有60%為零利率和負利率（見圖19）。展望2017年，全球債券市場的調整可能將不可避免，根據相關機構的研究顯示（見表3）：2017年至少有接近13萬億美元的全球債券將出現負利率或負收益率，配置在這類資產上的大類資金將面臨資金重新配置，經過風險釋放，經濟恢復平穩增長的其他類型的資產可能凸顯比較價值優勢，尤其是未來受益于全球財政政策的中國和美國資本市場。
（二）全球財政政策時代，權益類將成為主要受益資產類別
在全球財政政策占主導地位的情況下，從資產類別看，可分為債券、股票、商品、現金，未來資金偏好股票和商品，從經濟屬性看可分為流動性通脹屬性和流動性增長屬性兩部分。
2017年中國和美國為核心的財政政策主導時代，全球經濟政策將找到新興市場基礎建設投資（中國和美國）作為載體，則將主要作用于資本支出，資本支出作用于工業生產及服務（就業），從而影響公司利潤和個人收入。個人收入影響消費支出，消費支出反作用于工業生產及服務（就業）；而公司利潤直接影響股票市場，則形成流動性的增長屬性出口。政府經濟政策到流動性出口形成的傳遞過程中的總體邏輯框架如圖所示（見圖20）：
（三）國內大類資產比較，A股占優
2015年-2016年初市場大幅波動后A股市場的去杠桿已基本完成，但樓市、債市、商品杠桿均處于高位，隨著嚴監管、去杠桿政策逐步在各個資產類別展開，通過期限錯配以博取收益的空間受到了明顯的擠壓。在房地產調控之后，2017年資金的配置壓力將進一步加大，目前銀行理財的余額約為27萬億、保險資金的余額約為13萬億等，還有新的增量資金包括明年養老金入市進一步加速、A股大概率納入MSCI、互聯互通之后海外資金流入等。所以市場上流動性依然充裕，尋找高收益風險比的資產成為了資產管理機構的當務之急。
1.房地產受制于政策，配置轉向金融資產
今年以來部分一線城市房價接近翻番，7月份政治局會議定調防泡沫之后，近30個城市出臺調控政策，從短期效果來看，房地產銷售和價格水平趨穩。未來房地產的上升空間有限，鑒于其流動性問題，促使居民資產配置轉向金融資產。
從中國城市房價收入比的情況來看（見表5、圖23）。世界上沒有永遠上漲而不調整的市場，也沒有永遠下跌不反彈的市場，經濟規律或早和或晚，開不見的手一定會發揮調節作用。