以下為演講實錄：

非常感謝主辦方邀請，我們很榮幸有這個機會跟在座各位嘉賓分享一下我們一些策略觀點，我們的世界觀，一個公司的策略一定包含了它的價值觀、世界觀。

2018年是很熊很熊的熊市，我們進行了很多思考，思考的想法是什么行業能夠在今年跑出來。什么行業能夠持續跑出來？去年從債市看，4、5月利率往下走，利率債從去年牛了大概9個月，從資產輪動的角度，債市牛9-12個月一般會傳到股市，但不同的是去年信用債爆得更厲害。信用債直到去年10月份才見底，下滑的速度還不是那么明顯，但能夠得到一個比較輕易的結論，股票市場今年會得到輪動。但當時我們不能確定的是1月份還是3月份，能確定的是今年大概率能夠得到輪動。我們公司內部自己的劃分，科技類、消費類、周期類都有機會。

往長了看，看3年、5年，到底應該看好消費、周期、還是科技？這時候要考慮深層次的中國發展的問題。為什么2017年中國提出一個口號叫做“高質量發展”，數量型經濟往質量型經濟走？本質的原因不僅僅是金融周期達到了一個相對高的位置，去年討論了非常多的杠桿周期，是不是把六個錢包都掏得差不多了？金融本身是一個工具，工具是可以調節的，跟估值一樣。40倍是頂還是50倍是頂？這純粹是一個藝術，猜不到頂，能得出的結論是金融周期在比較高的位置，如果這個結論沒有錯，在未來5-10年相對而言是比較弱的。從消費角度看，看消費結構、消費人口。人口跟工具不一樣，沒法控制。根據統計局數據，60后大概有2.2億，70后2.2億，80后2.2億，很穩定。但計劃生育以后90后掉到1.7億，00后1.6億不到，2013年放開二胎，2016年全面放開二胎，2018年出生人口1500萬，高峰期達到1800萬，但已經下來了。估計今年豬年大家生得比較多，按1500萬算，大概1.63億。人口在10后穩在1.6億左右，20后是90后生的，90后相對80后人口下滑了22%，00后相對90后下滑7%。

在座的都是消費者，我們都能夠體會到自己這輩子花的錢最多的時候，應該是30-45歲，因為上有老下有小，要掏的錢是住房、交通、醫療、養老、教育，更明確的數是30-40歲，悲催的中年人，花的錢是最多的。根據統計，1991年出生的人往前累計滾動10年大概2.28億，從1991年到現在接近30歲，未來30-40歲的人口會從2.2億下滑到1.6億。下滑速度每年很穩定的2到3個點，加速期在1995和1996年，從這個時間點往后10年看，集中消費人口30-40歲的會下滑30%。這意味著你是一個很牛的企業，在一個減量市場下，什么都不做，保證收入穩定情況下，市占率也能相應有較大幅提升。在消費行業里，要選出比這種市占率提升速度還快的公司，我們認為難度是大的。

所以，我們長期看好科技，這是第二個結論。科技不依賴于人口，是供給創造需求的。如果沒有這個供給，根本沒有這個需求，比如沒有3G、4G，不會創造出這么大的游戲、視頻的需求。

今天我演講的標題前面是“蓄勢”。為什么說蓄勢？站在去年底的角度，估值都很便宜，所有都有機會。那么便宜的情況下，今年一季度已經把去年的坑給填了，在這個位置上，它便宜嗎？我覺得要根據業績來看。我們所跟蹤、研究的科技領域或者科技相關的，包括醫藥，在未來幾年都有業績的兌現，估值不是問題，不要漲太快就可以。

單看一季度，A股是牛市，單看過去一年A股是振蕩市，振蕩市意味著利多和利空之間發生了變化。2018年有幾大利空，現在看已經發生反轉。

第一是從去杠桿到穩杠桿。去杠桿本質沒有錯，但猛烈去杠桿容易造成信用危機，進而導致系統性風險。去杠桿什么時候變成穩杠桿？去年7、8月份基調有變化，四季度基調完全發生變化。

第二是美聯儲加息縮表。美國正值壯年，去年加了四次息，背景是特朗普減稅，所得稅35降到15個點，企業利潤大幅回升。美國去年的牛市很大部分是因為減稅造成的，反過來看今年，昨天美股又跌了，看美國的加息點陣圖，不是停止加息，是12月份有降息概率達到54，1月份降息概率達到62%。去年2年期、10年期曲線倒掛，昨天發生3個月的曲線和10年期倒掛。美國在往下走，從歐洲、法國的指標看，也再往下走，現在是全球同步衰退，全部同步衰退，戰術上應該休息。

第三，今年貿易摩擦的緩和是必然的，美聯儲加息的緩和，降息明年看起來是一個開始。美聯儲的降息，另外一個側面反映經濟真的是往下走了。純粹從經濟邏輯找投資機會很難，應該更多從產業邏輯找。

第四個是民企喪失信心，這跟去杠桿有關系，不再多說。

再看另外兩個利好。2018年國家開始減稅降費，以往財政刺激總是走基建。2015、2016年鼓勵三去一降一補，2018年不一樣，比如今年兩會說赤字率上升0.2個百分點，還要減稅，國家只能壓縮自己的開支，不光是政府一般性開支，還要想方設法把各種開支降下來。我們不再依賴于基建和地產，依賴的是市場經濟，但怎么搞市場經濟？一定是制度上配合。今年2月份提出“金融供給側改革”，要為高質量經濟發展做服務，未來幾年會發現，所有的政策都會往這方面傾斜，科創板僅僅是第一步。未來幾年，房產稅的落地、證券法的修改，是必然的，今年整個市場的導向會往好的方向走。

我們更關心的是在3100點左右，未來的核心驅動力一定是業績，估值修復已經接近尾聲，貨幣不可能放特別多，衰退型的寬松在資本市場的預期打得比較充分，要關注的是未來幾年到底有什么行業能夠持續給我們貢獻業績。

我們研究發現，剛才說的是人口結構，現在研究的是工程師結構。2002年到2017年畢業的高校生8600萬，2002年到2017年通過工程師紅利造就了不少偉大的企業，耳熟能詳的華為、騰訊，這都是依賴于廉價的工程師。未來，一來有這個紅利，這個紅利在2030年還是持續的，背后的條件是90后，尤其是00后，上大學會變得更容易，工程師紅利是支撐我們高質量經濟發展最基礎的原動力。

 回顧整個A股走勢，在2007年之前，上上輪是WTO的周期，走得最強的是輕工、出口，2009年之后走得最強的是房地產相關的，汽車、家電。2013年之后曾經走過TMT牛市，但回頭看5年后創業板跌回原位，很多企業的盈利不堪入目，很多造假或者亂并購，真正跑出來的依舊是地產相關的產業鏈，白酒、家電。過去十年這些行業是不敗的，展望未來五年，我們認為是科技行業。

一.具備全球競爭力的高端制造業。第1個關注的是新能源汽車產業。新能源汽車產業不僅僅是中國自己在干，美國、歐洲、日本都在干，所不同的是中國政府通過大額補貼發展國產車行業。有利有弊，弊端是今年、明年國內新能源補貼退坡時會造成國產車銷量不景氣的預期。它不是一個成熟的產品，好處是把整個產業鏈做起來了，現在新能源汽車產業鏈相關核心環節，我們幾乎都具有全球競爭力。不管是日系、德系、韓系、法系、美系都在跟中國一流或者二線電池廠合作，全球最大的電池廠松下、LG、三星、特斯拉都在中國建廠，整個產業留在了中國。新能源汽車，全球汽車一年銷量大概1億部，新能源2017年大概100萬部，去年中國多一點，加起來全球不超過150萬部。按各個車廠的規劃，2025年滲透率達到20%、30%是預期內，屬于正常發展。這個數會達到500甚至1000萬，這個幅度是很難估的，取決于科技達到什么水平，續航里程、公共充電樁達到什么水平。

高端制造業第2個關注的是5G產業。投資者都比較清晰的認識到它是怎么回事，第一波就是純抬估值。5G今年下半年開始投放，2020年、2021年、2022年是5G建設的高峰期。5G時代跟4G時代完全不一樣，4G時代終端應用跟進有時間差，設備在前終端在后，應用在更后面，5G時代齊發。比如終端手機只要換一個射頻芯片就可以變成5G手機，內容端5G相對于4G，速度提升了10倍以上，延遲縮短了10倍以上。有兩個典型應用，第一個是視頻游戲；第二個是高頻交互的智能駕駛、輔助駕駛。第一個智能應用中國比較容易實現，4K、8K超清電視，廣電2月份產業發展中已經提到這個。第二個是游戲，騰訊發了一個騰訊云，但我個人認為還是不如谷歌云來得猛，整個游戲產業，如果仔細研究，除了手游，端游分兩個陣營，不考慮PC的。一個陣營是索尼主導，一個是微軟主導的Xbox，你要玩游戲先得買硬件，整個生態是鎖死的。索尼做得最好，有很多獨占的游戲，繞開硬件，把所有硬件繼承在云端，像Netflix一樣，Netflix通過亞馬遜云給全美提供4K超清電視，通過云計算，但走的是光纖。谷歌所通過4K視頻提供給你，把所有計算功能放在云端。比如在座各位建個群，在群里發個鏈接，就可以玩MBA游戲，不像過去還要拉個人到家里玩。這是完全不一樣的應用場景，這個場景相當于重度游戲的頁游化，帶來的巨大結果是游戲的爆款很厲害，因為一個鏈接發給你你很可能就消費。過去還得去IOS榜單上查查最近流行什么游戲，游戲廠商要進行很多刷榜和營銷行為，以后最受益的肯定是平臺。

二、受益于國內制造業轉型升級的先進制造。一是里面有自動化設備，更多是出于人口的角度，勞動力人口是下來的，更多是要機器替代。二是自主可控。這個行業我們的產業分析下來，在硬件環境，消費電子、工業電子、醫療器械，各個行業的技術達到了，都在進行進口替代，背后也是自主可控。這些行業有海外壟斷的還是很多，我們還是有很大的空間。三是云計算。美國90年代搞了PC，2000年搞了互聯網，2009年移動互聯網，2011年云計算，2017年人工智能，2018年分布式人工智能、嵌入式計算，產業非常清晰。中國一直以來是在跟隨美國科技的路線，中國有龐大的用戶基礎，所以中國的互聯網公司是全球第二梯隊的。我們在互聯網時代誕生了偉大的騰訊，移動互聯網它還很牛，移動互聯網時代誕生了華為、小米。云計算時代看到阿里云，但我們的云計算現在實際上還是很落后于美國的。有一個統計數據，美國的前三大云計算公司：亞馬遜、谷歌、微軟，這三家公司過去五年的開支是一萬億美元。第四大公司是Oracle，五年開支大概9.6 Billion，接近100億美元。中國最大的云計算公司是阿里，市占率60%以上，還有騰訊云、金山云。阿里過去五年的資本開支是10個Billion，阿里的資本開支僅僅相當于Oracle。中國的云計算這方面投資不僅是平臺層、SAAS層，我們有很長的路線要走。

三是互聯網金融，成本比較低。

四是受益于人口老齡化的行業，專利藥、高端仿制藥、醫療服務。醫療服務去年出現“4+7”集采，直接把價格砍掉50%以上。這是兩個部門的事情，一個部門是藥監局，負責一致性評價，把制藥企業的標準往上抬，另一個出錢的部門是衛生部，衛生部要控制費用，砍了50%，行業的蛋糕縮小了，剩下的是醫保支出的節省。一是真的把錢省下來的，另外一個是把更多錢補貼到支持中國醫藥創新的高端創新醫藥。仿制藥把這個價格打下來也有好處，對消費者而言藥價變低了。對于行業廠商而言，美國的仿制藥做得比中國還便宜，比國內降價50%后還便宜，但依然有5%-10%的利潤，因為市占率特別集中。中國未來一定會往高端集中，只有持續有制造能力、創新能力的做高端仿制藥的企業才能活下來。

這是我們長期看好的四個主線。

A股有很多投資機會，哪怕去年很慘，去年上半年也很精彩。我們怎么獲得這些投資機會，這涉及到投研體系。我們跟別的私募有所區別，我們是屬于團隊制的，有10個基金經理，是所謂的核心模式。全行業基金經理大概管80%個點，小基金經理管10%-20%個點。為什么實行這個模式？因為巴菲特說過，說基金經理應該認清自己的能力圈邊界并乖乖的待在里面。不行的行業就是不行，比如以巴菲特為例，他第一次買科技股買了IBM，沒有賺錢，錯過了美股最牛的移動互聯網時代，2017年買了蘋果，2017年到現在他掙的就10-20個點，又錯過了美國最牛的云計算時代。我們的想法是團隊的合力可以集中所有基金經理的能力圈，強化的是產品適用于不同市場風格的能力。以我為例，我對白酒行業沒有任何信仰，它跟我的價值觀不是很像，但并不妨礙我們公司在2016、2017年重倉白酒。能力圈，還是得信。

投研，更關注投研的培養和投研的穩定性。我們所有投研團隊都是自己培養，從應屆生招聘過來，我們要求的是這個團隊要有合力，要有高度的文化認同。因此我們不想去券商、賣方挖一個人，我們不知道他什么風格，我們需要的很純粹，統一一條路線。我們的機制很嚴格，基金經理別看現在管十幾個點，有可能他過兩年只管兩個點，淘汰機制很嚴厲，要求的是你能夠上來也可能下去，要求保證的是最新鮮的血液，最好的投研人員。當然，如果你的能力還OK，從團隊角度看，把基金經理發展成合伙人，會給予公司層面的一些激勵。

我們公司部門配置跟投資理念是配合的。我們把研究分成三個部門：科技、消費、周期。因為這三個類別的投資完全不一樣，投資的路數完全不一樣，比如消費股，一旦一個趨勢形成很難逆轉，有充足的時間研究、建倉、賣出。比如現在白酒，還在高點，它是消費股，但科技股和周期股彈性波動巨大，有時候市場領先得特別特別多。

最后說一下我們的投資方法。我們講究的多層面驅動因素投資方法，一個層面是公司層面，另外一個層面是行業層面，第三個層面是宏觀層面或者類別層面。

前兩個層面是資本市場比較盛行的價值選股，你研究一些行業，這些行業有前途，拿這些行業的龍頭公司，會享受這個行業的紅利。你不需要這個行業很好，只要競爭格局很穩定，找這個行業里有定價權的龍頭企業，他能夠持續提升自己的市占率，抬升整個市場的價格，那也是一個很不錯的行業，典型的特點是高的ROE。

另一個是類別輪動，研究宏觀和行業層面，從自上而下的角度看，一般而言科技類別和早周期類別估值彈性很大。但如果真的一輪經濟走起來，有業績支撐的價值股會很厲害，過去是集中在消費股，美國是集中在科技股。一輪周期的末端往往是醫藥股很厲害，去年上半年的醫藥也很厲害，因為大量資金涌進來。

我們從兩個角度構建我們的投資組合，這是我們整個公司的投資方法。 我的分享就到這里，謝謝！