“今日，國家統計局公布2019年4月通貨膨脹數據：4月，我國CPI同比增2.5%，預期2.5%，前值2.3%；CPI環比增0.1%，前值-0.4%；PPI同比增0.9%，預期0.6%，前值0.4%；PPI環比增0.3%，前值0.1%。”

4月，通貨膨脹整體保持溫和，預期短期內不會對貨幣政策構成制約，未來央行的貨幣政策仍將維持穩健中性的基調，并且會更加注重對經濟結構的調節。

具體來看，近期CPI增長主要受鮮菜、鮮果、豬肉以及油價驅動，未來走勢受豬價單一影響可能會繼續回升，但是整體風險可控；PPI受基礎設施建設投資企穩回升的提振，同比增速超市場預期，不過受去年同期基數大、減稅降費政策落地以及上游原材料價格保持平穩等方面的影響，未來上行空間有限。

一 、通貨膨脹仍然保持溫和，短期內不會構成貨幣政策的制約

整體來看，通貨膨脹仍然保持溫和，短期內不會對貨幣政策構成制約，預計未來央行的貨幣政策仍將維持穩健中性的基調，但會更加注重對經濟結構的調節。原因如下：1）近期CPI上行主要由于豬肉、油價以及鮮菜、鮮果波動引起，未來雖然仍有上行的可能性，但突破3%的可能性不大；2）PPI上行主要受基建投資企穩回升拉動，未來上行空間有限；3）當前宏觀經濟并未完全企穩，貨幣政策穩增長的壓力仍然存在；但另一方面，隨著國內宏觀經濟形勢有所好轉，貨幣政策調結構的功能將得到強化。

圖1：CPI及PPI走勢情況

數據來源：Wind

二、未來CPI或繼續回升，但整體通脹風險相對可控

豬肉、國際油價以及鮮菜、鮮果價格波動是近期CPI上行的主要驅動因素，其中：豬肉價格變化主要來源于本輪豬周期，疊加非洲豬瘟肆虐，未來豬肉價格預計仍將保持上行；而國際油價主要受地緣政治不確定性影響，隨著各方博弈逐漸趨于平衡，未來油價橫盤可能性大；鮮菜、鮮果主要受季節性因素影響，未來大概率有所回調。因此，未來CPI可能會繼續回升，但是短期預計較為平穩，四季度受基數影響可能會時點性突破3%，但持續性不強。

（1）豬肉：4月份畜肉類價格上漲10.1%，影響CPI上漲約0.42個百分點；其中，豬肉價格大幅度上漲是最主要的影響因素，豬肉價格上漲14.4%，推動CPI上漲約0.31個百分點。短期來看，本輪豬周期仍然處于上行階段，并且全國能繁殖的母豬存欄數同比減少超過20%，預期未來豬肉價格上漲的趨勢仍會延續，或許將成為年內CPI上行最主要的驅動因素。不過，從近期公布的高頻數據來看，豬肉價格上漲有一定程度的趨緩。

圖2：能繁母豬存欄同比

數據來源：Wind

圖3：近期豬肉平均價增速趨緩（元/千克）

數據來源：Wind

（2）原油：原油價格走勢受地緣政治因素影響較大，但在全球經濟相對疲軟的背景下，隨著各方博弈逐步趨于均衡，未來油價震蕩或者保持橫盤的可能性較大。一方面，全球經濟發展相對疲軟，歐元區主要經濟體今明兩年的經濟增長預期都被調低；而且，中美兩國貿易方面出現波折，引發了全球市場對于經濟發展的擔憂；因此，全球市場對于原油的需求并不十分強勁，油價上行空間有限。另一方面，OPEC仍處于主動限產階段，而且，作為世界上第一大原油出口國沙特阿拉伯也表示，近期不會主動增加產量；疊加美國制裁伊朗因素的影響，短期內原油價格下跌的空間也相對有限。

圖4：OPEC及沙特阿拉伯仍然處于主動限產階段

數據來源：Wind

（3）鮮菜、鮮果：4月，鮮菜價格上漲17.4%，影響CPI上漲約0.43個百分點；鮮果價格上漲11.9%，影響CPI上漲約0.22個百分點。根據過往經驗，隨著夏季蔬菜、水果大量上市，鮮菜、鮮果價格將會逐步回歸中樞，按照鮮菜分項占CPI中2.5%的權重，有望帶動CPI下行約0.2-0.4個百分點。

圖5：農業部28種重要蔬菜批發價格（元/千克）

數據來源：Wind

圖6：7種重點監測水果批發價格（元/千克）

數據來源：Wind

三、PPI同比明顯超市場預期，但未來上行空間有限

4月PPI同比上漲0.9%，超越市場預期，年初以來基建投資企穩回升，對PPI具有明顯的提振作用，但從短期來看，PPI上行空間有限。主要原因在于去年同期PPI漲幅較大，今年同期基數大；另外，隨著減稅降費政策落地，煤炭、鋼鐵以及石油等上游原材料價格相對平穩，預期未來PPI增速上行空間有限。

細分數據來看，加工工業價格上漲是PPI上行的核心驅動因素。其中，生產資料中采掘工業價格上漲5.3%，約貢獻PPI上漲0.18個百分點；原材料工業價格持平；加工工業價格上漲0.9%，約貢獻PPI上漲0.48個百分點；生活資料中食品價格上漲1.9%，約貢獻PPI上漲0.18個百分點；衣著價格上漲1.7%，約貢獻PPI上漲0.06個百分點；一般日用品價格上漲0.3%，耐用消費品價格下降0.6%，合計約貢獻PPI上漲-0.01個百分點。

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