截至3月27日，上交所已經受理了兩批共17家公司的科創板上市申請，科創板的正式開板已經依稀可見，預計6月后或將有首批企業上市。科創板是否會給現有A股市場造成負面影響？投資者對此擔憂一直不少。

前一篇文章，我們已經解決了“科創企業如何估值”的問題（具體參見《科創板首批受理企業出爐，你還需要知道如何估值》）。那么，在這篇文章中，我們試圖解答：科創板開板，將對現有的A股市場產生怎樣的影響？

很多投資者擔心：市場上的資金量是有限的，新開科創板，現有A股市場上的資金不就少了嗎？我們認為不用過于擔心：科創板開板，對現有A股市場的資金分流效應或許真實存在，但影響不大。

證監會副主席李超曾表示，“科創板有嚴格的相應標準和相應程序，不是說隨便誰想上市就可以上市的。……科創板不會出現大水漫灌的局面”，為科創板企業上市節奏定下了基調。而從當前科創板企業上市的實際進程來看，首批受理的企業僅9家，第二批僅8家。

而根據規定，最終上市的企業應當“……符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性”。

可見短期內市場容量有限，對于現有A股市場的資金分流效應也相對有限。

從定位來看，科創板主要面向高成長性、高科技企業，和A股現有板塊雖有部分交叉（主要是和創業板），卻不存在大規模地重疊，一是和主板不重疊，二是投資的科創企業生命階段不重疊。

因為科創板對于企業的盈利要求更為靈活，決定了其上市企業更偏前端，因此投資科創板的資金，會具有更高的風險偏好，故科創板的資金分流效應主要集中在A股風險偏好較高的那部分資金，分流效應影響有限。

2月27日，證監會主席易會滿表示，將進一步加強協調， 打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸；另外，2019年MSCI、富時羅素以及標普-道瓊斯指數都將首次納入A股或者增加A股的納入因子；隨著相關措施不斷落地，A股其他板塊將迎來非常可觀的增量資金，能夠有效抵消科創板的資金分流。

從性質上，養老金、保險資金、外資等增量資金都屬于中長期資金。因此，雖然科創板開板之后，短期內會吸引部分風險偏好較高的資金流出A股現有板塊，但是，隨著大量中長期資金的匯入，這“一降一升”之間，能夠有效改善A股現有板塊的資金結構。

各項增量資金的具體流入情況分析如下：

養老金：截至2017年末，我國基本養老保險金結余已達5.02萬億----巨額的養老保險金結余，也催生了巨大的配置需求。根據規定，明確到2020年底將全面實施養老金委托投資工作。到2018年底，共計17個省市已委托投資養老保險金8580億元，實際到賬6050億元。

圖1：基本養老金結余

數據來源：Wind

圖2：養老金委托投資實際到賬情況

數據來源：人社部

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保險資金：截至2018年末，我國保險資金運用余額16.4萬億元，較年初增長9.97%。其中，約1.9萬億投向股票和證券投資基金，占比11.71%。如果我們假設往后每年都保持同樣的增幅和配置比例，那么，僅2019年就有約1920億元的增量資金進入股票市場。

外資：今年MSCI、富時羅素指數、道瓊斯-標普指數等國際三大指數先后增加A股的納入因子或者首次納入A股，預計總共將給A股帶來約7000億元的增量資金：1）MSCI指數將分三次將A股納入因子提升至20%，預計將帶來5300億的增量資金；2）2019年6月，A股將納入富時全球股票指數，納入因子20%，預計能夠帶來約1000億元的增量資金；3）2019年9月，道瓊斯-標普指數將納入部分A股，納入因子25%，預計將帶來約500億的增量資金。

從歷史和國際的實踐經驗來看，新設板塊對原有板塊的資金分流效應短期內確實存在，但是影響并不大：1）以創業板為例，2009年10月創業板開板之后，A股滬深300資金凈流入量短期內有較為明顯地下滑，但很快又回歸中樞。

圖3：創業板開板后，滬深300資金凈流入量短期內下滑，但很快回歸中樞

數據來源：Wind

2）美國納斯達克市場開板之后，標普500指數日均成交量有明顯下降，但是，僅一年之后，成交量又回歸中樞。

圖4：納斯達克開板之后，標普500成交量短暫下滑之后迅速回歸中樞

數據來源：Wind

設立科創板，是我國資本市場20年一遇的大事。擔心科創板將會給A股現有板塊造成負面影響，是一種“政策的誤讀”。

科創板開板對于A股來說利好遠大于利空:1）預期科創板開板之后，能夠帶動現有其他板塊成長類企業估值重構；2)科創板進行了一系列的制度創新，將倒逼A股現有板塊改革加速。

在定價上，科創板企業上市采用網下詢價機制，并且不設潛在23倍市盈率限制，估值定價更加市場化，因此對于成長性高的企業來說，很可能獲得比當前其他板塊上市的同行業公司更高的估值。

歷史上，創業板開板之后，相關企業估值遠高于A股其他板塊，對其他板塊的估值都有一定的提振作用。預期科創板正式開板之后，也會對A股其他板塊產生相似的效應。

圖5：創業板開板之后，A股其他板塊估值也受到一定的提振

數據來源：Wind

科創板是全新的頂層設計。其試點的制度創新，將是我國資本市場改革的先導和試驗，如注冊制、更嚴格的退市制度、同股不同權等。而未來科創板的成功經驗，預期未來也會倒逼A股其他板塊改革。

1）試點注冊制

全球大部分發達的資本市場都實行注冊制，科創板試點注冊制，代表A股進一步與國際資本市場接軌。

注冊制和現在A股實行的“審核制”相比，至少有3方面的優勢：①縮短上市流程，能夠節省企業登陸資本市場的時間成本；②緩解當前審核制下的“IPO堰塞湖”現象；③威懾殼資源，有望從根源上杜絕當前A股“千金買殼”的現象。

?2）更嚴格的退市制度

古語說，流水不腐，戶樞不蠹。對于資本市場而言，也是適用的：資本市場需要有“進”也有“出”才能保證上市公司的質量，這就要求資本市場要有非常嚴格的退市制度。

以美國為例，當前美股平均每年IPO的數量約150家，但是每年因兼并、破產、退市的公司約400家，美股一年的退市企業數量就遠超A股史上退市企業總和。過去11年，A股退市的公司只有57家。

相比A股其他板塊，科創板在退市制度方面，基本對標發達國家資本市場的要求。主要包括定性和定量兩方面：

①定性：主要關注重大違法行為、財務欺詐以及主業衰落的“空心化”公司；

②定量：主要從股價、成交量、市值和股東數目等方面提出了量化的指標，相比傳統的退市制度，更加明確和嚴格。

表1：科創板上市企業退市的定量標準

數據來源：上交所、星石投資整理

3）中間：信息披露為核心

相比A股其他板塊，科創板也更加注重企業的信息披露：強化行業信息披露，突出經營風險披露、增加股權質押高風險情形的披露等。

除此之外，要求信息披露“更接地氣”。A股上市公司的信息披露常被詬病“看不懂”。為了鼓勵上市公司能夠發布“能看得懂”的信息，此次科創板在原來“真實、準確、完整”的信息披露要求的基礎上，增加了“充分性、一致性和可理解性”的要求。

預計受科創板的影響，未來A股上市公司的信息披露將會更加嚴格、規范。

4）其他制度

因為不允許同股不同權，香港聯交所曾錯失了阿里巴巴；因為利潤要求，A股市場幾乎錯失所有優質的互聯網企業。

此次，科創板通過同股不同權、不設盈利要求、允許VIE結構公司上市、CDR（存托憑證）等一系列措施，幾乎是為新經濟企業“量身定制”。

從制度設定的初衷而言，既是同股不同權、CDR等制度大規模推廣的試點；同時隨著科創板發展壯大，也能留住優秀的新經濟企業，并且，改善A股市場的公司結構。

在定位和制度設計方面，科創板和現有的創業板、新三板有部分交叉之處，比如都對新經濟企業上市有一定的傾斜。科創板開板之后，能夠強化與現有的創業板、新三板之間的合理競爭，從而倒逼相應的板塊改革，促進各板塊共同優化。

設立科創板，是我國資本市場改革的重要舉措，對我國無論是資本市場還是實體經濟，都將產生深遠影響。而作為投資者，未來應當把握“一種趨勢、三類主體”。

當前，我國正處于產業轉型升級的關鍵時期：2008年以來，以房地產、基建為代表的“舊動能”在支撐經濟增長的同時，也帶來了高杠桿、高庫存、產能過剩等問題。因此，著眼未來，基建投資、房地產投資等“舊動能”再難成主流，要想成功跨越“中等收入陷阱”，實現產業轉型升級，就必須培育、發展以新能源汽車產業鏈、5G產業鏈等為代表的“新經濟、新動能”。

而要實現這一目標，離不開資本市場的支持。因此，2019年以來，黨中央提出要進行金融供給側改革，助力新經濟發展，而設立科創板，正是金融供給側改革的“拳頭”措施。

體現到資本市場上：年初以來，受益于估值修復，A股市場的是呈現普漲特征，但我們認為，估值修復已經結束，業績將接棒，代表未來經濟發展方向的科技類將會走得更遠，也會走得更好。

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科創板落地，將有利于高科技企業、龍頭券商以及股權投資基金/創業投資基金等三類主體：

1）高科技企業：此前，大多數科技創新企業受制于盈利、股權結構方面的要求，難以登陸A股市場，要進行股權融資，只能遠赴海外。

而科創板設立之后，能夠補齊我國資本市場服務科技創新的短板，增加中國資本市場對創新企業的包容性和適應性，為創新企業提供更加便利的股權融資渠道。

2）龍頭券商：科創板上市企業來源有尚未上市的企業、境外紅籌企業、新三板上市企業三類：前面兩類的存量或許難以估計，但僅從當前新三板上市企業來看，滿足科創板上市條件的就有90余家。預期未來大量企業登陸科創板，短期內有望帶來券商，特別是為上市企業提供保薦服務的龍頭券商的業績爆發。

3）股權投資基金（PE）/創業投資基金（VC）：傳統的模式下，PE/VC要退出，需要讓投資標的在主板上市或海外資本市場上市。但是，對于新經濟企業來說，無論是主板上市還是海外上市均有一定的難度。而科創板的成功落地，不僅為新經濟企業提供了新的股權融資渠道，也為PE/VC提供了新的退出渠道。