【編者按】

3月22日，第一批被上交所受理的科創板企業名單公布。

這意味著最晚到10月，最快或在6月，第一批企業將正式上市交易，想參與科創板的資金即可“上陣”（受理后的審核時間不會超過6個月）。

投資機會固然難得，但科創板的投資，在實操層面仍有如下問題值得關注。如：

對于初期盈利能力弱甚至尚未盈利的科創公司，連證監會副主席李超都認為是“世界級難題”，如何對他們進行估值？如何從科創板的上市標準一窺未來可能登陸的企業？科創板開板后，如何影響A股其他板塊的資金分流、風格變化？

對此，我們推出《科創板開板面面觀》系列共三篇，以饗讀者。

第一篇是關于科創企業的估值“攻略”，我們提出“三步法”，并以生物醫藥、云計算、新能源汽車等行業舉例說明。

【正文】

從提出設立，到3月2日實施細則公布：科創板的落地，總共歷時115天，讓世界見證了資本市場改革的“中國速度”。

科創板重點支持高新技術產業和戰略性新興產業，且在上市標準上做了較大的改革。如何針對科創板不同細分行業、技術水平、盈利水平的科創公司估值，是市場關注的焦點。

因為現有的估值方法，對于科創企業而言，經常會“失靈”，傳統企業估值，一般來說有絕對估值方法和相對估值方法兩種：前者主要通過企業自身未來的現金流或收益折現來評估企業的價值，常見的方法有現金流貼現法（DCF）、內部收益法（IRR）、經濟增加值法（EVA）等；而后者主要通過與其他企業比較，實現價值評估，常見的方法根據比較的指標不同，包括市盈率法（PE）、市凈率法（PB）等。

但無論是絕對估值方法還是相對估值方法，對科創企業，都用處不大。“失靈”的原因，主要是兩點：1）相比傳統企業，新經濟企業前期投入大但盈利能力弱，上市之初可能未有利潤甚至尚未取得較為穩定的收入；2）新經濟企業一般都位于新興行業或是采用新的商業模式，缺乏可比企業。所以對于科創企業，我們必須尋找新的估值方法。

圖1：對于新經濟企業，現有估值方法都有一定的局限

數據來源：公開資料、星石投資整理

監管層表示，“對創新型企業的估值對世界各國來講都是難題”，我們認為，要解決這個“世界級難題”，可以從以下三個步驟考慮：

為了更精確地對科創企業價值進行評估，首先需要判斷企業是經營單一業務還是擁有多種業務類型：對于多數公司來說，都只經營同一種業務，可以用一種估值方法對其企業整體價值進行評估；而對于多元化經營的大型企業，在估值的時候，需要對不同的業務類型進行拆分，分部分采用不同的估值方法，最后將各部分的估值加總。

從生命周期角度，企業一般會經歷初創、成長、成熟以及衰退等四個時期，而處于生命周期不同階段的企業，具有不同的特點；因此，在對企業價值進行評估的時候，選取的估值方法也會存在差異。

初創期：處于初創期的企業，大多還未盈利，甚至尚未取得較為穩定的收入，估值的核心在于市場對其研發能力、研發技術、產品的認可度，但是，就企業本身而言，未來的發展仍有較大的不確定性。對初創期的企業估值，一級市場類比估值方法或者期權定價模型比較合適：前者主要參考一級市場股權投資基金、創業投資基金對企業的估值，進行企業價值的評估；而后者是把企業擁有的研發技術、成長機會當做一種期權，然后通過期權定價公式，計算出每項期權的價值，加總之后就得到企業的估值。

成長期：進入成長期的企業，都已經取得了比較穩定的收入，但尚未盈利或者利潤比較微薄。而估值方法的選擇上，可以考慮絕對估值方法或者相對估值方法中的市銷率（P/S）估值法、EV/EBITDA（企業價值/息稅、折舊、攤銷前盈余）。另外，對于科創企業來說，知識產權數、研發團隊、知名專家等非財務指標能夠反映企業在未來一段時期的競爭力和核心優勢，因此，在對處于成長期的企業進行估值時，這些重要的非財務指標也應納入考慮。

成熟期：而對于已經處于成熟期的企業來說，在資產規模、業務模式、市場份額、盈利能力等方面都已經趨于穩定；并且，經過一段時期的發展，行業內可比公司數量也在逐步增加。因此，對處于成熟期的企業進行估值，相對估值法將成為主流：一般從凈利潤、凈資產等都能夠比較好地衡量企業的價值，其中市盈率（P/E）是估值時最常用的方法。除了相對估值方法之外，由于企業各方面都已經趨于穩定，未來的現金流也能夠比較準確地預測出來，所以，對于成熟期的企業，采用現金流折現（DCF）方法也能比較準確地評估企業的價值。

衰退期：對于在科創板上市的企業，處于衰退期的應該相對較少。但是，科創板設定了非常嚴格的退市制度，預期未來這類企業也會占到不低的比例。而對于已經處于衰退期的企業來說，與其著眼“未來”，不如關注“當下”，因此，使用重置成本法對處于衰退期的企業進行估值比較合適。

圖2：對于新經濟企業，不同的生命周期適用不同的估值方法

數據來源：新時代證券

在對科創企業進行估值的時候，除了要考慮企業的業務類型以及所處的生命周期之外，還應該重點關注企業所處的行業：由于科創企業大多屬于新興行業，對于新興行業來說，行業不同，估值方法的選擇也存在著很大的差異。下面我們就選擇一些代表性的重點行業，舉例說明特定行業的企業，應該怎么估值。

1）生物醫藥：成長型生物醫藥企業采用風險修正的DCF模型對在研管線估值

對于發展成熟的生物醫藥企業：由于盈利、凈資產、研發等都已相對穩定，因此，估值相對簡單，通常采用市盈率（P/E）估值、市凈率（P/B）估值、現金流折現（DCF）等估值方法都能夠比較準確地評估企業的價值。

對于成長期的生物醫藥企業：前期研發投入高、研發周期長、研發失敗風險高，并且生物醫藥企業前期研發階段盈利能力弱，市盈率甚至市凈率都可能是負值，傳統估值方法很難有效地評估企業的真實價值。基于成長型生物醫藥企業的特點，估值的過程中更加關注在研管線等成長性指標，通常采用絕對估值方法對在研管線的價值進行評估，然后將各管線的估值加總得到整個公司的估值。具體的估值方法包括：DCF模型；二叉樹實物期權估值法或者風險調整的NPV模型，而每一種估值方法又有各自的適用場景，相對比較復雜：

DCF模型：是實踐中最常用的估值方法，能夠快速獲得創新藥各研發管線的估值。但是，在估值過程中應該特別關注研發成功率、總人口與發病率、滲透率等核心指標；

二叉樹實物期權估值法：將生物醫藥企業的研發、銷售都看做期權，將未來的研發情況，銷售情況按不同的發生概率，分為多個場景，累計起來估算企業的價值，在實際操作中非常復雜；

風險調整的NPV模型：由于不同病種、不同試驗階段研發成功的概率各不相同，所以在進行管線估值的時候，需要根據不同管線的特點，考慮研發成功的概率，并用研發成功的概率對傳統的凈現值（NPV模型）進行修正，以便有效地評估企業的價值。

2）云計算：不同階段估值方法各異

對于云計算企業估值，不僅需要考慮研發技術，還需要考慮用戶量，并且，在公司不同的發展階段估值方法各異：

初創期：主要關注企業的成長性，盈利性指標相對弱化，可以采用企業價值/銷售額（EV/Sales）方法進行估值，所謂企業價值，是指我們常說的總市值加上企業負債，并扣除掉企業手中的現金；

成長期/成熟期：同時考慮成長性和盈利性，采用企業價值/自由現金流（EV/FCFF）方法。

除此之外，如果考慮公司的銷售費用、對客戶的粘性等因素，也可以使用“用戶終身價值/獲客成本（LTV/CAC）”的方法進行估值，所謂“用戶終身價值”是指如果把客戶的流失率納入考慮，平均每個客戶能夠為公司帶來的毛利潤；而“獲客成本”就是公司獲得一個有效用戶的平均成本。

3）新能源汽車：

關于新能源汽車企業的估值，一直以來都有到底是按照制造業企業估值還是按科技類企業估值：除了特斯拉等一部分造車新勢力之外，其實新能源汽車的主要“玩家”都還是通用、戴姆勒等傳統汽車企業。

若按制造業估值：傳統的估值方法基本適用，但是，國內新能源汽車在估值上還應當考慮政府補貼階段的利潤不適用于可持續經營假設。因此，使用市銷率（P/S）估值更為合適。

若按照高科技企業估值：比如美股的特斯拉、蔚來汽車等，前期研發投入大、研發周期長，在上市之初都鮮有盈利，所以在估值的過程中更加關注企業的成長性。估值方法的選擇上可以采用DCF模型、風險調整的NPV模型等。

4）網絡視頻：活躍用戶量是估值的關鍵

對于網絡視頻公司來說，短期的收入或利潤并不是非常重要的因素，估值過程中主要考慮市場份額、用戶數量、用戶粘性等指標。可以理解為：在公司沒有盈利、收入不明顯、商業模式存在變數的情況下，龐大的用戶數量或行業的領軍地位，是判斷網絡視頻公司的標準。常用的估值方法有市值/月度活躍用戶數量（P/MAU）。

5）電商平臺：

電子商務企業誕生至今，市場上沒有統一的估值標準，而電商平臺由于其獨特的商業模式，傳統的估值方法并不完全適用。參考海外市場電子商務上市公司，采用市銷率（P/S）進行估值相對比較合理。

一直以來，A股市場對企業上市都有非常嚴格的盈利要求，這也造成了長期以來A股的估值方法都是以盈利為核心：比如，市盈率（P/E）估值法、股利貼現模型（DDM）等。但是，隨著科創板的落地，越來越多的新經濟企業將登陸A股市場，對A股市場上企業的估值方法也帶來了前所未有的挑戰。放眼全球，我們也會發現，比較成熟的資本市場，如美國納斯達克市場、香港聯交所等，在對企業估值時，除了考慮盈利因素，更多的還會考慮企業的創新性、技術性和成長性。這對于我國的科創企業來說，有一定的借鑒意義，但是，更多更具體的估值方法，仍需投資者自己慢慢去摸索。