楊玲在本次論壇上表示，資管新規出來之后，大家討論的負面影響更多一點，但是其本人有一些不一樣的理解。

楊玲表示，雖然資管新規對整個行業短期來講會有一些沖擊，但是資管新規最重要的基礎性意義是在于拉平了不同資管產品的監管標準。

楊玲舉例說，從資管的產品管理角度來看，難度最大的是基金，因為它有“開放日”的概念。“開放日”意味著必須要做凈值管理。但是其余的資管產品，不管是銀行理財、信托計劃、保險資管，甚至券商自營資管，它們在流動性方面的管理相對寬松一點。這次央行出臺的資管新規事實上就是對這種情況做了統一的約束，使得不同類型的產品可能面對的期限和凈值管理要一致。

最后楊玲總結說：第一，未來于資管行業會發生比較大的變化，三五年之內可能會出現真正有很強的自己投資核心優勢的企業。第二，對于A股投資，其本人認為跌了又跌的股票市場，可能從2019年往后看三五年內會給大家帶來越來越多的驚喜。

以下為演講實錄：

楊玲：今天很高興能夠在這里跟大家交流溝通一下我們的想法。我是2002年最早一批做基金行業研究的人，最開始是在公募。后來2007年時，又成了第一批“公奔私”的人，迄今為止11年了。自己也有很多感觸，包括對基金行業的看法，對資管行業的理解等等，趁這個機會和大家分享交流一下。

資管新規拉平不同產品監管標準，重塑行業競爭格局

首先來看一下行業的現狀。資管新規發布之后，整個行業確實出現了比較大的變化。

目前的資管業務主要有幾個類型：

首先是銀行。銀行資管業務在整個資管行業里的占比相對較大。它在儲戶心目中已經是“保底保收益”的典型。因為有“保底保收益”的預期，是這幾年的發展規模非常大。其他類型的資管產品大概有幾類：信托、保險、券商資管、公募資金、私募資金、基金專戶等等。

從資管的產品管理角度來看，難度最大的是基金，因為它存在“開放日”，意味著必須要做凈值管理。例如對于股票型的基金而言，由于每天開放，做凈值管理將承受一定的壓力。大多數私募基金由于是按季度開放的，比公募基金壓力稍小，但是仍需凈值管理。

其余的資管產品，不管是銀行理財、信托計劃、保險資管，甚至券商自營資管，它們在流動性方面的管理能夠相對寬松一點。

這次央行出臺的資管新規事實上就是對不同類型的產品統一做出凈值化管理的要求。

統一監管標準不意味著完全同質化競爭，細分領域資管機構各有千秋

大家一直有一個疑問，就是不同類型的資管公司之間會不會因此有激烈的競爭？其實競爭沒有大家想象的那么激烈，比較優勢不同。

比如說商業銀行的比較優勢，在于它強大的渠道優勢和客戶資源，在資產配置和下游產品定制上有很強的話語權。理財子公司，更多的相對優勢是準固定收益類和針對客戶的特點進行個性化的配置。

券商在資產管理產業整個鏈條上都具備一定實力。由于客戶群體風險偏好廣泛，券商可以提供從債券、股票、衍生品等不同風險、期限的產品。同時，通過整合內部資源，產品也可以延伸至私募股權、債權投資領域，

信托實際上是一個很強的定制類的資管產品。家族信托是家族財富管理的重要工具，它具有隱私保護優勢、功能設計靈活，在法律制度規范上也已經比較完備了。

基金優勢點在于產品的開發和投資它在資管產業鏈的位置偏上游。有些公募基金發展二十年以后其實具有推出產品鏈的能力。但是對于其他的公募和我們私募基金而言，更多的優勢在于發現更多的投資機會做好投資。

保險資管后期可能會越來越回歸保障的本質。保險公司的利潤來源主要是利差。過去由于存貸差較大所以攬儲是最重要的。但是，隨著金融開放，外資機構進入，穩定的存貸差可能收窄。所以，我認為保險可能會因為金融環境的變化，逐漸回歸保險業務的本質，

這一次資管新規出來之后，大家聽到的負面影響更多一點，但是我本人不這樣看。雖然資管新規對整個行業短期來講肯定會有一些沖擊，但是資管新規最重要的基礎性意義是在于拉平了不同資管產品的監管標準。

對外開放對資管行業的影響之一：重塑資管行業盈利模式

為什么資管行業要做這樣的改造？實際上是為迎接對外開放。現在我們金融行業對外開放的步伐是怎么樣的？大家注意有一點，就是對于證券公司、期貨公司來講，外資的持有股權比例上限現在放寬至51%，而且三年后不再設限。這就意味著以后各類型的金融機構在統一監管的框架下將有比較大的相互競爭。

很多人擔心的是對外開放后，外資進入會不會對國內的資管行業帶來負面沖擊？其實，最大的變化可能在于以前的壟斷利潤會慢慢變薄，但是對于每個類型的資管企業，只要能充分發揮自己的比較優勢，那么就能找到一個比較合適的位置。

我覺得對資管行業來講，最關鍵的在于打造豐富的資管產品線，以滿足不同客戶的需求。

中國的財富管理有兩個巨大的變化：第一，以前財富主要聚集在國家和集體手上，個人占比相對比較少，可以投資的產品也少，所以大家習慣于買國債或者是定存。隨著居民可支配財富越來越多，市場才逐漸出現資管產品來滿足民眾的投資理財需求。第二個變化，是投資者以前傾向于固定收益類的或者簡單型的資管產品，未來將傾向于更復雜的資管產品。

從中美的家庭配置情況來看，美國家庭配置房產、儲蓄之外的金融資產的比例超過60%，但是中國家庭對于房產、儲蓄之外的金融資產的投資僅10%。隨著行業對外開放，不斷新生的力量進入到資管行業后，資管產品推出會更加多樣化，可能不再像過去那樣按底層資產投向來設計產品，而是更多的針對客戶端的需求去設計相關的產品。

對外開放對資管行業的影響之二：機構類型多元化，投資同向性減弱

股票市場上每年有批量的人涌進來，也有批量的人以各種各樣的方式退出。對于股市來說，因為特殊的原因，這個市場有著極強的同向性。

我們反思過為什么會出現這種情況。我們認為，主要是因為市場產品類型相對比較單一，投資者的類型或者說投資的目標相對比較趨同的時候，市場就會發生同向。要想讓市場更成熟，不僅僅是普通投資者教育的問題，還應該引入不同類型的機構投資者，引入不同的市場投資策略，當策略更豐富化的時候，主動管理的策略仍可能會給客戶掙大錢。

總結而言，對外開放對于國內資產管理行業的影響主要是：

1）壟斷慢慢會消失，資管行業盈利模式出現新的變化。

2）從整個市場來講，當投資者類型過分單一，使得市場出現很強同向化的時候，金融風險相對比較容易聚集。所以投資者類型的多樣化、投資策略的多樣化是未來發展的方向。

資本市場機會就是價值成長股，科創板有望為價值成長股提供良好的生態

股市有沒有機會？

我們認為，資本市場機會就是價值成長股。個人認為科創板未來有很大的投資機會。

剛才兩位演講者，張總和洪總都在提目前的估值低點的問題，充分消化對負面悲觀影響的問題，但是還是沒有機會來。事實上很多研究所對于明年2019年的看法是相對比較樂觀的。盡管很多悲觀預期目前看來還是沒有明確的答案，但是僅僅從估值的角度來看的話，我們已經看到了較大的機會。

假設沒有出現能夠改善我們對股市悲觀預期的新增變量（比如說經濟重新回到明確向上增長的軌道，或者是貿易摩擦這里出現明顯的緩解等等），系統性機會難以出現的情況下，從結構性機會來看的話，我們認為價值成長股或者科技股是比較好的方向。

為什么是價值成長股呢？因為估值達到低位了，而且受到經濟周期的影響相對比較小。在這種情況下，這一類的股票有很強的增長性。如果明年市場流動性或是監管規則出現相對比較積極的變化，這類股票會表現出相對較強的彈性。

科創板雖然說還沒有出來，我們有幾個設想給大家分享一下，希望對大家有幫助。

第一，科創板是注冊制的一個試點。如果從A股層面直接執行注冊制，對整個存量沖擊太大，那么從科創板為切入試點注冊制，風險相對較小。

中國的融資體系下，間接融資是主要的融資模式，但是銀行有一個特點是嚴格控制風險，因為利率低，若是貸款給風險極高的項目和企業，對于銀行來說風險收入是不對稱的。所以，在這種情況下，用間接融資體系去支持創新型的企業、科技型企業是很難的，但是通過資本市場直接融資體系有望解決這個問題。

我們預測，第一，科創板對于一級市場的基金來講是重大的好消息，注冊制在科創板試點相對比較明確，退出渠道有望拓寬。第二，對于科技創新企業，科創板是一個額外的支持，因為登陸科創板意味著這一類型的企業可能將更多的獲得創投基金的關注，所以這也符合國家產業政策發展的方向。

中國的A股不管是主板，還是中小板，還是創業板，事實上門檻還是比較高的，尤其是對盈利、資產規模要求相對比較高，通常只有很成熟的企業才能滿足條件。對于一些相對比較早期的企業來說，很難得到資本市場的支持，而科創板是對這類企業融資渠道的補足，對整個A股的投資生態也會有比較好的影響。

事實上在主板、中小板、創業板，尤其是在中小板和創業板，我們能夠看到一批很好的符合這樣條件的創新型企業。可能近期由于受股權質押等問題沖擊，這些企業抵押物少、估值偏高，股價更容易受到沖擊。我們判斷隨著后續支撐性的政策越來越多，這類企業未來仍有良好的投資機會。

具體到行業，我們認為像高端制造、大眾消費品未來有更多機會，但是我們更偏中小盤的方向。

另外，我們認為如果科創板推出，以炒殼為代表的一些舊的盈利性很好的投資方式未來可能受到挑戰。因為科創板門檻低，所以殼股的價值會降下來。

今天的時間很寶貴，做兩個總結：第一，資管行業會發生比較大的變化，三五年之內大概率就會出現真正有很強的投資核心優勢的企業，而資管機構將依賴存貸差和壟斷優勢生存。第二，跌了又跌的股票市場，我們覺得從2019年往后看三五年內會給大家帶來越來越多的驚喜，謝謝。