（此文是楊玲在第八屆“hed峰會”上的主題演講）

精彩觀點：

1、 經濟放緩和股市繁榮可以并存。

2、? 過去A股是“情緒牛”為主，暴漲暴跌牛短熊長，主要原因在于投資行為同質化。

3、? 但未來3-5年會看到投資者結構的多元化，產業資本、外資、長線資金，還有一些其它機構投資者，將會在這個市場上發揮更大的作用，它是一個量變到質變的過程。

4、? 明年有望成為長線資金加速流入的元年，也有望成為A股價值充分挖掘的元年。

5、? 2020有望迎來盈利與估值的雙提升。從盈利來看可能有20%的空間，從估值來看可能也有20%的空間，因此明年扣除一些大塊頭的股票，市場上行空間可觀。

6、? 明年整個投資組合傾向布局一些彈性比較高的股票，就是所謂的成長股。

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投資差異化逐步顯現，2020年有望成為A股價值充分挖掘元年

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對于明年目前整個市場分歧比較大，主要在于有些人對于明年的經濟比較悲觀，對于外部的摩擦充滿不確定性。但不管是從內部還是從外部來看，我們非常樂觀，我們認為明年還有一定的上行空間。

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我認為明年比大家想象的要好。雖然明年經濟處于放緩趨勢，但不一定會影響股市的繁榮，經濟放緩和股市繁榮可以并存。股市是經濟的先行反映，經濟目前在慢慢地走過底部區域，在未來經濟走勢預期越來越明確的情況下，股市的繁榮不可阻擋。其實我們能夠看到美國有這樣的例子。而且大家對于經濟放緩也基本充分消化。中國已經走到一個新的階段，不需要經濟高增速來支撐它強大的國力或者就業等，保持中低增速基本就可以。

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過去A股更多體現出來的是“情緒牛”，暴漲暴跌、牛短熊長。2015年如此，過去30年的數據來看亦如此。從1990年到2019年，上證綜指年度漲跌幅平均值是21.83%，中位數是6.7%，標準差是53.43%，波幅遠遠高于成熟市場（比如標普500的年度漲跌幅的平均值、中位數和標準差分別是8.99%，10.47%和16.96%）。

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可以發現，A股暴漲暴跌、牛短熊長主要原因在于投資行為的同質化，更多由投資環境決定的。

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從1998年，中國第一批公募基金開始興起，中外合資基金也逐步進入中國， A股投資者結構逐步有了改變。當以公募基金、私募基金為代表的機構投資者加入投資陣營后，包括一些量化投資策略的出現，使得情緒化這個因素在A股投資中的占比慢慢變小，但是我們依然可以發現，大家的投資目標、投資周期，還是有趨同的趨勢，尤其是投資周期十分趨同，從數據中也可以看出投資的同質化，2017年之前，公募基金份額的增長走勢與上證新增開戶數的走勢高度吻合。

首先，從A股投資者結構來看（2019Q2），雖然散戶占比有所降低，但仍占較高比例。

其次，公募/私募的資金來源于個人投資者的，也有來源于機構的，其投資行為受投資者申贖影響，因為考核周期是擺在那里的，投資目標受制于考核，所以追求的投資周期仍然偏短，在1年左右或者12-18個月。即使做價值投資的基金經理仍然要考慮到短期的趨勢性的投資。

所以如果整個市場的投資者結構不發生較大變化，那么投資仍然可能趨同。

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在金融開放的大背景下，資本市場改革開放不斷深化，為各類投資者入市創造了條件，A股市場作為一個成熟的融資體系已經基本建立。

一：股權分置改革完成。原來A股的流通股和法人股同股不同權，在這種情況下它的融資體系是不完整的。

二：近幾年外資加速入市，已經成為了A股的主要機構資金之一，未來外資持股占比預計可達20%。

三：產業資本。以前產業資本是不參與股票二級市場的投資，而現在這方面的制度進一步的完善和優化已經開始了。

四：追求長線投資的資金比如養老金、社保基金等。我國現有 5.82 萬億基本養老金，2.24 萬億全國社保基金和 1.48 萬億企業年金運用余額，如果按照其 30%、40%、30%的最高股票投資比例限制以及現有存量結余規模估算，可入市規模最多可達到 3 萬億元。社保基金在權益委托投資方面已經積累了較好的經驗，已經放棄短期考核，只關注5年期業績考核，過去10年做到了年化復合8%左右的收益。

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我們判斷，未來3-5年會看到投資者結構的多元化，產業資本、外資、長線資金，還有一些其它機構投資者，將會在這個市場上發揮更大的作用，它是一個量變到質變的過程。不同投資目標、不同投資周期以及不同投資策略的機構投資者，會使整個市場投資行為更加差異化，價值挖掘將會更充分。我們認為，明年有望成為長線資金加速流入的元年，也有望成為A股價值充分挖掘的元年。

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2020市場展望：A股有望迎來戴維斯雙擊

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基于這樣的一個假設，我們看一下明年。2020有望迎來盈利與估值的雙提升。

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第一，? 企業盈利有望企穩回升。

在全球經濟同步放緩的背景下，新一輪寬松周期已經開啟了，全球約30個國家進行了40余次降息。中國受豬通脹阻礙今年沒有跟進，但目前生豬養殖的補欄正在加速進行，預計2020年一季度CPI見頂回升，通脹約束解除，國內將加快跟進寬松。此外，明年經濟貨幣政策大概率會有進一步的加大寬松力度，而且從財政力度來看仍然有空間，包括專項債再擴容、赤字率提升、進一步減稅等。

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另外從庫存周期來看，本輪庫存周期已經接近底部。產成品庫存10月份同比0.4%，進一步靠近經驗底部，從時間上也已經持續了40個月，超過過去平均每輪39個月的時間。我們認為2020年開始，補庫存周期開啟是大概率事件，預計PPI在年底見底，企業利潤也有望見底回升。

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在企業盈利有望改善的前景下，明年A股整個上市公司ROE有望提升到10%以上，如果大膽的預測一下，EPS有可能達到20%。

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第二，估值將會進一步向上。

橫向比較來說目前A股性價比依然很高。Wind全A（除金融、石油化工）的滾動市盈率大概是26倍，而十年期國債的倒數（作為國債的估值）是32倍。我們認為在明年盈利回升的帶動下，如果Wind全A（除金融、石油化工）估值上穿十年期國債的估值，也有望帶來20%左右的改善空間；

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從盈利來看可能有20%的上行空間，從估值來看可能也有20%的上行空間，因此明年扣除一些大塊頭的股票，市場上行空間可觀。

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從投資機會來講，明年有系統性上行的機會，整個投資組合上來看傾向于布局一些彈性比較高的股票，就是所謂的成長股，我們看好的首先是科技，其次是消費為主的成長股，行業上看好醫療生物、互聯網傳媒、5G產業鏈、新能源汽車等這樣的成長股。