今日，國家統計局發布2019年12月及全年的通貨膨脹數據。其中：

12月單月CPI同比增4.5%，預期4.7%，前值4.5%；

PPI同比-0.5%，預期-0.3%，前值-1.4%；

2019年全年CPI同比增2.9%，預期2.9%，前值2.1%；PPI同比-0.3%，前值3.5%。

可以看出，隨著豬肉價格同比、環比均見頂回落，CPI上行動能已經顯現出趨弱態勢。

預計2020全年CPI前高后低：隨著豬肉供給情況進一步改善，預計2020年CPI將逐步回落；但是考慮到春節錯位因素影響，預計1月CPI將是全年的高點，全年CPI走勢將呈現前高后低的形態。

而最近市場較為關注的美伊沖突是否會導致油價大幅上行，我們認為沖突長期持續的可能性不大，短期內可能會對油價造成脈沖式的影響，但油價的根本決定因素還在于供需本身，對國內通脹影響有限。

貨幣政策方面，正如星石投資2020年度策略《產業升級加速，成長股長期牛市來臨》中判斷，隨著通脹的制約逐漸消除，疊加國內經濟仍然存在著一定的下行壓力，預計2020年國內貨幣政策將加速跟進寬松，降息節奏可能不再是5bps的小幅降息，而是以更大幅度、更快的節奏降準降息。

一、豬價回落，CPI上行已是強弩之末

隨著豬肉供給增加，豬肉價格回落，CPI上行動能趨弱；考慮春節錯位因素影響，預計1月CPI將是全年的高點，2020年全年CPI走勢呈現前高后低的形態。

（1）存欄積極修復，豬價上漲動能衰減。豬肉價格是2019年CPI大幅上漲的核心驅動因素；但是，近期我們通過農業部的高頻數據，觀察到生豬生產已經出現明顯地積極變化，2019年10月全國能繁母豬存欄量已經結束此前連續下降的趨勢，環比增加0.6%，11月環比增加4.0%。

（2）豬價的同比和環比均見頂回落，符合我們前期的判斷。除了生豬存欄改善之外，中央和地方儲備豬肉陸續投放，進口量有所增加，豬肉供給緊張的狀況已經得到進一步緩解，豬肉價格同比和環比增速也逐步見頂回落。根據統計數據，2019年12月豬肉價格同比上漲97.0%，漲幅回落13.2個百分點；環比已經由11月的上漲3.8%轉為下降5.6%。

而隨著豬肉價格上漲趨緩，CPI上行的動能也有所減弱：從環比看，CPI由11月的上漲0.4%轉為持平，而同比也由過去的跳空上行轉為維持不變。

（3）春節錯位或導致CPI在1月見頂。展望2020年，隨著豬肉供給情況進一步改善，CPI將逐步回落。由于2019年春節是在2月份，1月的基數并不高；而2020年春節是在1月份，受此錯位因素影響，預計今年1月份可能成為全年CPI的高點，而后逐季回落，全年CPI走勢呈現前高后低的形態。

豬肉的壓力逐步緩解，市場又出現新的擔憂，認為美伊沖突可能導致油價大幅上行。我們認為，美伊沖突長期持續的可能性不大，對國際油價可能形成脈沖式的影響，但是油價的根本決定因素還在于供需本身。目前來看，雖然全球經濟有所好轉，但是原油需求大幅改善的基礎仍不具備，預計未來原油大幅上行的可能性并不大。

二、上游原材料開采加工行業率先回暖，帶動PPI大幅改善

上游原材料開采、加工行業率先回暖，帶動2019年12月PPI大幅改善，企業主動補庫存周期或已開啟；預計隨著企業主動補庫的需求進一步釋放，今年一季度PPI同比有望轉正。從統計數據上看，上游原材料的開采、加工行業，比如黑色金屬礦采選、有色金屬冶煉和壓延加工化學原料和化學制品制造等已經率先回暖，帶動2019年12月PPI整體出現較為明顯的改善。從周期的角度考慮，目前企業庫存周期已經處于經驗的底部區域，隨著近期國內和海外宏觀經濟環境均有所好轉，企業或已進入主動補庫存的階段。

我們判斷，2020年隨著企業主動補庫的需求進一步釋放，疊加2019年年初的低基數，預計今年一季度PPI同比有望轉正。

三、通脹約束解除，預計2020年國內貨幣政策將加速跟進寬松

2019年，通脹的快速上行是國內貨幣政策的重要約束；所以，我們看到在全球降息潮的背景下，中國央行的態度是相對比較審慎的：2019年下半年僅通過調低LPR報價利率、MLF利率等方式分三次降息了16bp。

2020年，隨著通脹的制約逐漸消除，疊加國內經濟仍然存在著一定的下行壓力，我們預計2020年國內貨幣政策將加速跟進寬松。并且，2019年下半年以來，中美利差已經超過120bp，巔峰時甚至達到150bp，早已越過80-100bp的“舒適區間”，所以2020年降息的外部空間也是存在的。因此，我們判斷2020年的降息節奏可能不再是5bps的小幅降息，而是以更大幅度、更快的節奏降準降息。