精彩觀點：

1. 找到好的驅動因素，可能就找到一只或一群“牛”.

2. 不用擔心豬肉價格，豬價肯定會跌下來的；CPI明年1月份見頂之后將逐季回落。

3. 未來5-10年，最大的趨勢是科技突破。

4. 科技產業加速升級，消費行業集中度提升，是未來中國經濟發展最重要的背景。

5. 從2020年開始成長股機會顯著超越價值股機會。

6. 全球研發投入前2500個企業里，中國企業占483家，這些中國企業的年研發投入平均增速20%，遠遠高于美、歐、日。

7. 5G的投資時鐘就是這樣的，前面搞硬件，后面搞軟件，我們就是這么投的。產業鏈投資將從上游的基站硬件，轉向流量設施及后期應用。

8. 新能源汽車整車環節競爭太激烈，我們并不是特別看好，這個行業不是說未來沒有贏家，是你現在根本不知道誰是贏家。但是核心零部件是確定的，全世界也就只有那么幾家。

9. 外資對A股的興趣要比指數高得多，雖然MSCI指數什么時候納入A股100%或許還難以確定，但是外資加速流入這個趨勢肯定是不變的。

10. 未來資產配置一定會從房地產向資本市場轉移，美歐日都是這樣的。

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一、? 星石投研體系的兩大特點

我們公司成立12年，我就不介紹了。首先給大家介紹一下我們公司的投研團隊和投資方法。

統一方法下研究成果可復用性強

?? 我們投研體系有兩個最主要的特點，一個是采用多層面驅動因素投資方法，第二個是投資決策委員會領導下的多基金經理制。

??? 第一個特點，我們有40人左右的投研團隊，統一使用一個多層面驅動因素投資方法，好處是什么呢？就是研究成果可復用性很強，就像軟件公司一樣，程序員編了各種各樣軟件，但是如果它軟件模塊可復用性強的話，軟件成本降低，效率提升。

我們采用同一個方法以后，每個人各司其職，有的研究宏觀，有的研究醫藥，有的研究科技，因為是同一種語言，等到大家研究出來以后，交流非常容易，研究結果可以通用。

如果一個投研團隊，他有這里招來的人、那里招來的人，有的人偏好成長投資，有的偏好價值投資，各講各的，那這樣的話，每個基金經理既要研究宏觀，也要研究行業，還要研究公司；既要研究成長行業，也要研究消費行業，效率會非常低。

所以我們最大特點在這一條，就是我們用同一種方法研究的成果可復用性強，會形成一個非常強大的投研合力。這是第一點。

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多基金經理制有助于挖掘更多優質標的

第二點，投委會領導下的多基金經理制，我們投委會進行行業優化和類別優化的決策，在決策基礎上，10名基金經理獨立進行決策，所以說自己發揮主觀能動性，它可以突破個人能力圈。比如說一個基金經理，只能研究明白30個股票，但是我們基金經理多了以后，我們會發現很多很多特別好的股票。

經常發生的情況是，好股票多的買不過來，不知道拋哪一個。所以說多基金經理制下，我們會挖掘更多的優質投資標的，追求一個更好的投資業績。

??? 我們的方法的最主要特點，就是去尋找驅動因素，公司層面驅動因素、行業層面驅動因素、宏觀層面驅動因素，不管找到哪個驅動因素，很可能意味著會帶來牛股，一個或者一片牛股。

??? 我們的投資流程就是三個部分：

第一個，大家可以進行價值選股，通過公司層面尋找驅動因素。

??? 第二個，投委會每個月會開策略會，進行行業優化和類別優化。

第三個，經過優化以后，我們投資組合會在統一的大的策略下，10個經理各司其職，各展其能。

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二、? 2020年度策略：成長股長期牛市來臨

我們去年年底發布了2019年策略報告，題目是“復興牛市醞釀，科技類別領先”。

??? 這一年的行情確實也是這樣的，以科技類為主的非周期成長股漲了很多，大盤也漲了很多，科技股漲的更多。

今年大盤滬深300漲了29%，創業板指數漲了38%，因為創業板指是代表科技股的指數。今年以來我們始終保持高倉位運作，重倉投資了科技、醫藥為主的成長股，相對而言看的比較準。

（一）政策持續寬松，經濟逐步企穩，企業盈利改善

今年的年度策略。第一部分宏觀經濟形勢。剛才楊行長也給大家解讀了經濟工作會議的精神，我們是從平時日常的跟蹤來看問題的，我們認為政策持續寬松，經濟逐步企穩，企業盈利改善。

明年貨幣寬松條件具備，中國會跟進美國寬松

?2019年全球進入新的寬松時期。主要是以美聯儲為代表，因為美聯儲是世界的第一央行，美聯儲已經降息三次，看下面的圖，它前面都是收表的，最后兩個月開始放表了，預計明年一年都要放，所以全球進入一個寬松周期。

圖：美聯儲、中國央行2019年以來貨幣政策寬松情況

數據來源：Wind

我們中國也寬松一點點，但是沒有美聯儲寬松，為什么？主要是豬通脹影響，因為豬價漲了一倍，所以說CPI升到了4.6%，所以說寬松受到了豬價的制約。

??? 那2020年是什么情形呢？首先通脹國家很重視。國務院副總理召開了一個重要的會，出臺一系列措施，馬上就見效了，你看能繁母豬存欄，甚至包括到生豬存欄，三個月就翻正了。這是歷史所罕見的，因為能繁母豬，一般領先生豬半年，但是我們國家執行力很強，就這么翻正了。所以說不用擔心豬價不跌下來，肯定會跌下來。明年我們假設豬價最高的是26塊錢一斤，現在是20塊錢，如果假設年底豬價還是20塊錢一斤的白條豬的價格，CPI大概在1%，明年1月份漲5%，年底是1%，所以通脹就解除了。

我們認為在政策作用下，豬價不止扯平，明年豬價會跌，假設要15塊錢，那可能就負1%了。所以說明年通貨膨脹全部迎刃而解，根本不用擔心，也不用擔心1月份到5%的事。我們認為明年的貨幣政策是全面寬松的，寬松條件都具備了，我們會跟進美國的寬松。

當前中美利差是非常高的時候，而我們豬價下來以后，中美利差就縮小，說明我們降準降息空間就大。這樣寬貨幣會不會向寬信用傳導？因為現在實體經濟沒錢傳導不過去，現在信用利差很高，但一旦貨幣寬松以后，信用利差自然會下來，向信用傳導也是完全可行的。

地產政策因城施策，你這個地方能多放一點就放多一點，但是如果你放過了就會收回點。但是如果房價跌了，可以適當放松。所以整個來說房價的政策也是"穩地價、穩房價、穩預期"比較好的，不會那么差。

???? 剛才講的內需，內需各方面來看都是好的，再看外需。

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明年11月份美國選舉之前，有一個寬松的股票投資時間

現在中美就第一階段經貿協議文本達成一致，在明年11月份美國選舉之前，預計將處于平靜期，所以說我們有一個非常寬松的股票投資時間。

美國降了三次息，他們的PMI指數也是見底回升了，再加上外部環境緩和，所以明年歐美日經濟會回升。中國自然也是好了，也會回升，所以全世界來看明年經濟應該是回升的。

內外需企穩，有望迎來補庫存、補產能周期

剛才看到內需外需都穩了以后，前一段時間，貿易摩擦以后，2018年、2019年都是去庫存、去產能，壓力很大，現在去庫存去得很低了，馬上迎來了一個補庫存周期。你看11月份的工業增加值，突然上漲到6.2%。為什么這么厲害？因為馬上補庫存了，因為國際國內形勢都好了，企業第一個想到的就是補庫存。

??? 后面還會補產能，因為這幾年企業都不敢投資，形勢好了以后，至少補充到一個平均水平。總的來說，補庫存、補產能下，PPI也會回升，所以說整個企業盈利就會改善。

第二方面來說，剛才講的是周期性行業，還有成長性行業，以科技為主，新一輪的科技周期在興起。5G、云計算這些需求帶動都非常厲害，全球的互聯網巨頭、資本開支都已經見底回升了。你看三季度投資已經見底回升了，這三大運營商，因為5G投資所以回升了。所以整個科技的投資周期，新的一輪也要開始了。

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??? 下面我們小結一下宏觀經濟形勢。

???? 第一，豬肉通脹可能見底了，明年估計1月份是CPI最高點，然后一路下滑。在這個基礎上就會有政策、逆周期調節，如果你不調整就會通縮了，所以逆周期調節，財政、貨幣、地產政策全部寬松。

第二，廣譜利率下行，它會持續下行。

第三，貿易摩擦也緩解了。

在這三個因素下，宏觀經濟完成階段性觸底。有可能在11月份，有可能在明年1月份，總的來說已經在觸底了。

??? 我們的方針并不是要搞“大水漫灌”、搞刺激政策，而是要高質量發展，經濟工作會議明確講了堅持高質量發展，這是第一條，加快經濟結構轉型，因為我們面臨的環境是這樣的，美國要搞貿易摩擦，美國主要考慮遏制我們的高端工業制造，但我們是非搞不可，我們要變成一個發達國家必須得搞高端工業制造。這是我們對宏觀經濟的分析。

（二） 科技產業加速升級，消費行業持續集中

第二部分講產業邏輯的分析。我們認為科技產業加速升級，消費行業持續集中，這是我們中國當今最大的一個經濟形勢。

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未來5-10年，最大的趨勢是科技突破

從未來五年來看，我覺得GDP上去是不可能的，到6%就不錯了。美國包括全世界能上去嗎？保持就不錯了。

你唯一能看到的最大的趨勢就是中國高科技突破。就是我們的高科技逐步突破美國、歐美的水平。我們要搶他們的飯碗，他們要保飯碗，所以他要不斷打壓我們。所以我們已經看到未來的5年、10年，最大的趨勢是科技突破。

我們為什么這么搞？這很簡單，就是我們高端產業面臨巨大的外部壓力，因為我們要突破，美國壓制我們。雖然貿易談判談成了，好像他又要禁止高科技技術出口這些東西了，所以競爭是源源不斷，是貫穿未來的。但是我們國家必須得通過出臺一系列的措施，包括產業基金、稅收、金融支持等，比如銀行向這些高科技企業提供貸款，股票市場設立科創板，創業板不久后也要可以注冊制等，通過一系列措施來激活，包括給高科技企業減少個人所得稅，給他們更好的待遇，國家會出臺一系列措施，在支持高科技發展。

我們有沒有基礎呢？我認為是有的。

首先我們中國有個巨大的人才紅利。為什么呢？目前我們大學以上學歷的大約有1.15億人，其中理工科人才接近一半，總人數居全球首位。如下有一張圖，就是科學與工程學士學位人數，我們有1600萬，美國只有700萬，日本只有300萬，這才到統計到2015年還是2014年。現在的話，我們可能人數是美歐加起來的全部。所以我們已經具備長期的基礎。從大學擴招開始，我們積累了這么多年。

圖：中美日科學與工程學科學士學位人數（千人）

數據來源：NSF，海通證券

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直接的效果，就是我們的工程師工資遠遠低于歐美發達國家，以軟件公司為例，我們的月薪只是歐美的七分之一。

改革開放是怎么取得偉大成就起來的？就是我們有大量的廉價勞動力。中國農民工工資是同等類別的幾分之一，所以我們把中低端的產業鏈全部移到中國來了，擊敗了全世界所有的地方，因為我們農民工太便宜了，太勤勞勇敢了。

??? 我們現在再進入高科技發展有什么基礎呢？就是這些廉價的工程師，比美歐的加起來數量還多，我們的成本只是他的七分之一，這么便宜。所以我們必然會大踏步的、快速的把他們的“飯碗”搶過來。

其次國內市場非常大，你只要技術突破了，馬上就能應用，高鐵是典型。

再有大飛機，美國波音為什么老出事？他們很著急要更新換代、提高一些性能，但人才跟不上。中國的大飛機開始起來了，我們自行研發的C919已經試飛成功了，未來我們的價格大概率比他們低得多，那波音公司怎么辦？空客公司怎么辦？壓力很大，這都是我們中國人的“飯碗”，所以說這就是我們中國的前景，就未來10年高科技就是我們的前景。

第三科技研發投入持續增加。尤其美國打壓華為以后，全國人民達成共識，從黨中央到企業到個人，必須得搞自己的核心技術。在之前我們的研發投入一直在增加。全球研發投入前2500個企業里，中國企業占483家，這些企業的研發投入平均20%，遠遠高于美、歐、日。在這些背景下，我們的產業結構持續升級，我們在全球的地位越來越高。你看圖，我們高附加值產業占比上升速度很快，所以說在顯著的產業升級。

圖：中國高端制造業的比較優勢持續上升

來源：中金公司，貿易專業化系數=（出口額-進口額）/(出口額+進口額）

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??? 我們找了一些技術突破的案例，我跟大家簡單分享一下。

比如說手機芯片。自給率顯著提升，美國打了華為兩年，效果怎么樣呢？華為最新推出華為Mate 30Pro國產芯片占比達56%，而且只有兩款芯片用了美國芯片，其他的都是歐洲、日本、韓國的。

面板行業。2011年的時候，我們的高世代線只占全球總產能的1%，2018年到43%，韓國馬上退出了，我們馬上就要超過50%了。

通訊行業。4G的時候，美國人最厲害，占比最多。到5G的時候，中國最厲害。

服務器，華為研發的鯤鵬920是基于ARM系統最好的性能的服務器。

??? 它還推廣鴻蒙OS系統，雖然手機上還不能用，用在電機上，它很快就會普及了。

??? 新能源汽車產業鏈也是這樣的，全球64%的動力電池在中國，這個行業才剛剛開始，以后很有可能就是100%在中國。特斯拉到了中國建廠以后，他明年可以降價20%，如果不在中國成本很高。

剛才講的科技，我們是蒸蒸日上，這是我們最看好的。

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消費主要看行業集中

??? 消費也挺好。消費主要的特點是行業集中。比如說空調上，產能很集中，集中以后，可以看到它的利潤持續繼續上升。其他消費行業也是一樣的。

化妝品。我們文化自信了，開始用國產化妝品，可能還沒達到那么高端，比如蘭蔻2000塊一瓶，我們中國有企業能上500塊一瓶的，但再搞搞也會搞到1000塊。國產品牌的份額已經從7%上升到14%了。

運動服飾，前6家占60%，

快遞行業，前8家占80%了。

行業集中以后，它的資本回報率會顯著提升。所以消費行業主要是看行業集中，它的ROE在持續提升。

剛才講的產業，科技產業加速升級，消費行業持續集中。

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（三）資本與產業共振，成長股長牛來臨

? 明年行情我們還是看好的。其實廣大客戶都沒進來，科技產業升級過程要5-10年，所以成長股的長期牛市是可以預期的。

“房住不炒”+廣譜利率回落，權益資產是各方資金的長期選擇

第一個是廣譜利率下去，因為降準降息了，美聯儲也寬松了，這是可以看到的。

?? 第二個就是資產配置，中國的資產配置，尤其是個人資產配置，房產要占300萬億，而股市只有50萬億，6比1，這在全世界都少見，美國是1比1。房地產以前是有很多好處的，也不用收房產稅。買了以后空著，就賺錢。但是漲這么多以后，再要漲有一定難度了，所以資產配置必然會由房地產向股市轉移。因為以前美、歐、日都是這個趨勢。

第三個是從金融機構來看。因為類固收產品是收益穩當，5個點10點都挺好，但是長期來看要維持也挺難，如果廣譜利率下去以后，恐怕就維持不住了。維持不住以后，大家就愿意冒點風險來做股票，因為股票賺的多，所以說整個金融機構資產配置會向下移，以某種程度會向權益類資產轉移。

此外，居民配置也會逐步由房地產向金融資產遷移。日本以前也這樣也有這么個圖。

圖：日本居民資產配置變遷

還有一點就是外資配置A股會增加。外資配置A股是因為有MSCI指數權重，前面達到5%、10%，剛剛達到20%，配置比例挺高的。11月26號，納入指數以后，本來以為已經到此結束了，但是你會驚奇的發現，11月27號以后，每天外資流入的還很多，現在已經流入500億，說明外資對中國的資產的興趣比指數還要厲害。以后必然會增加更多，什么時候到100%我不知道，但也許5年，也許10年，但趨勢是不會變的。

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海外經驗：產業升級催生科技長牛

?? 科技產業升級的大趨勢下，我們認為你可以看看外國以前怎么樣，這是我們的未來。

美國人90年代信息化革命催生了一個十年的科技牛市，因為美國的信息化網絡化的時候，納斯達克指數遙遙領先。

日本1967年到1987年最輝煌的時候，在產業升級，它也叫產業結構調整，那二十年，以通信業為代表的科技行業漲幅領先。

所以中國也是一樣的。從2020年開始成長股指數會顯著超越價值股指數。

??? 我們小結一下，利率環境好，廣譜率下行，融資集中，科技類因為既有政策方面支持，也有產業周期向上行的趨勢，所以科技類最好。

?? 消費也不錯，因為它是行業持續集中，越來越集中，ROE會提高，消費類也不錯。

周期類的機會，如果房地產還好的時候，周期會漲。如果房地產不好的時候，也會波動。

所以這里有一個排序，科技、消費、周期。

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（四）看好三大板塊

我們重點看三大投資機會。第一5G產業鏈，第二新能源汽車產業鏈，第三醫藥。還有一些，但是主要來看是這幾個。

（1）5G產業鏈投資將從上游的基站硬件轉向流量設施及后期應用

我們在進行每一個產業投研的時候有一套方法。比如說5G產業鏈，會梳理一個投資時鐘。因為2019年的時候才開始建基站，所以說開始的時候，先從5G基站，所以基站的股票都會比較好。后來到2019年年底的時候，他可以拿5G手機了，終端狀態越來越多。所以跟它相關的元器件都很好，最近電子漲了很多。再看2020年，往5G流量走和5G應用走。

來源：星石投資

??? 5G流量上，現在我手機開通了5G信號，有的地方有，有的地方沒有，但明年肯定會鋪開了。有信號的地方，速度顯著的比4G快。5G的流量基礎設施非常厲害，持續爆發，因為流量會越來越多。隨著5G基礎設施完善，流量的應用也會越來越多。

5G應用上，會推出各種應用，有的應用可能我們也不知道，因為4G的時候來了抖音。5G的時候也不知道有什么應用，但是我們先找一些可以投資的應用出來。前面先搞硬件，明年就搞流量和軟件，所以我們在5G上的投資基本上按照這個思路走。

??? 第一個5G流量。你看下面一張圖，韓國當時就是5G推出以后，很快幾個季度，原來8個G的流量變成25G，翻了三倍那我們中國也一樣。所以流量這個東西會特別厲害，它是運動式爆發的。流量會帶動互聯網公司資本開支，那流量的基礎設施建設就會迅猛推進。

第二個5G應用。5G上了速度以后，肯定會有各種各樣應用，有的應用可能還不知道，比如最簡單直觀的VR、AR，原來是平面的視頻，現在可能變成3D的。視頻會推出很多新的東西，互動的東西更多了。還有云游戲，最近比較火，不需要主機，都是在云端，所以說這些應用會非常好，可能會率先爆發，這類股票明年可能會比較好。

后期爆發的會有物聯網、車聯網、工業互聯網等更為高級的應用，比如說最簡單的是自動駕駛，需要去重點關注。

（2）新能源汽車產業鏈主要看好注確定性更高的核心零部件

新能源汽車今年二三季度的時候不太好，因為補貼退坡了，一下從補75000變成補25000了，所以銷量一般。但是在四季度的時候又表現比較好，是因為全世界在推新能源規劃，因為新能源以后必然代替油車。

海內外趨勢反映新能源汽車產業長期成長空間廣闊。國內政策持續護航，海外電動化提速，現在需求進入放量期。

??? 中國的規劃是到2025年要翻5倍，今年是120萬部，到2025年是600萬部。年化增速30%——什么行業會跟你說，年化可以增30%，要搞6年呢？所以說這個行業特別好。

??? 海外也是一樣。德國、美國都在加大補貼，寶馬計劃到2025年新能源車上到30%，大眾要到2030年達到40個品種，推了很多新款車，所以新能源車爆發是必然的。

我們怎么投新能源汽車？首先是整車環節，我們并不是特別看好。所有的新能源車上了這么多，競爭很激烈，整車制造方面你也不知道誰是贏家投入下去，確定性很差。

但是有一個地方很確定，就是核心零部件。因為核心零部件是寡頭行業，全世界就那么幾家，而且核心零部件的產業鏈全在中國。從動力電池，到隔膜等一大堆零部件，國產核心零部件公司競爭能力又強，技術又在全球第一梯隊，溢價能力又強，已經進入海外巨頭供應鏈，將全方位受益于終端需求回暖。

即使今年二三季度不太好的時候，這些零部件企業，現金流、利潤都很好，所以我們非常看好新能源汽車的核心零部件。

（3）醫藥生物行業關注創新藥、高端仿制藥以及醫療服務方面的投資機會

隨著我國人口老齡化問題加劇，醫藥行業或將迎來10年黃金時期。大家看在1970年的時候，日本老齡化的比例是7%，當時醫療衛生的支出占GDP的比重大概是4%多，不到5%的樣子，而到2015年，日本的老齡化水平達到了27%，再看醫療費用占GDP的比重已經達到翻了差不多一倍。

這是整個醫藥行業的宏觀背景，接下來我們看看我們對醫藥行業的投資思路：

首先是仿制藥與輔助用藥，這個行業的目前競爭格局非常分散，低端產能也比較多，議價能力比較弱，基本上是價格戰，醫保一招標，價格降80%，那就沒法玩了，掙不了錢。所以我們并不是特別看好。

品牌中藥因為它自己有品牌，還是有一定的壁壘的；但是他沒有進醫保，所以整個增長很慢，我們也不是很看好。

我們比較看好的是創新藥與高端仿制藥：

創新藥只有一個，高端仿制藥有的時候一個，有的時候兩個，有的時候三個，在醫保價格談判的時候會非常有利，它雖然降到一半的價錢，但換取了全部的市場，對他們非常有利。

我們更看好醫療服務，隨著老齡化加劇，未來需求將會持續爆發，優質供給嚴重不足，量價齊升。尤其是民營企業，它擴張快，價格便宜，服務又好，它的需求會爆發。有的公司可能漲得太多了，我可能會換換，找新的公司再投。標準化復制能力強的，依托于技術或資金的優勢，規模以上的好的連鎖醫療企業，是我們研究的重點。

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