近期，由于外部不確定性有所增加，市場避險情緒提升，疊加美元指數維持在相對高位，人民幣出現了比較明顯的貶值：5月27日，離岸人民幣盤中一度跌破7.19，日內跌幅超過500基點，人民幣匯率創2019年9月以來的新低。

面對快速的貶值，我們應該擔憂么？

其實看待人民幣匯率變化，要短期和長期結合來看。匯率的本質是兩國貨幣之間的比價和替代關系，因此匯率走勢不僅與短期的貨幣供需有關，還與長期的國家產業政策、貨幣國際化程度以及綜合國力等因素強相關。

那么人民幣會持續貶值么？我們認為，中長期來看，人民幣不具備持續貶值的基礎。

短期來看，美國仍會維持超低利率的政策，預計美元幣值難以一直堅挺；而中國經濟率先修復，基本面的改善也將對人民幣匯率形成一定支撐。

長期來看，中國一系列改革舉措有助于提高國內的全要素生產率，未來中國經濟潛在增長率仍大幅高于美國，宏觀資產回報率仍處全球較高水平；同時伴隨人民幣國際化的提升，人民幣作為國際儲備貨幣的功能也在逐漸顯現。

此外，市場對于人民幣貶值是否會制約國內貨幣政策有一定擔憂。我們認為可能性不大。一方面，人民幣不具備持續貶值的基礎；另一方面，近期是國內繳稅、政府專項債大規模發行的關鍵時期，也需要相對寬松的流動性的支持。

一、今年以來人民幣匯率的五個階段

回顧2020年以來人民幣匯率的走勢，大致可以分為五個階段：

第一階段（1月20日-2月20日）：疫情在中國全面爆發，投資者對中國經濟和中國資本市場都保持審慎態度，人民幣快速貶值，美元兌人民幣匯率一度從6.8668貶值到7.0451；

第二階段（2月21日-3月5日）：國內疫情防控初見成效，每日新增確診人數大幅下降，疊加國內各項逆周期調節舉措持續出臺，人民幣匯率也開始反彈；

第三階段（3月6日-3月19日）：海外疫情持續擴散，恐慌情緒增加，美股連續熔斷，導致美元流動性極度緊張，人民幣被動貶值，離岸人民幣兌美元最低點在3月19日達7.1575；

第四階段（3月20日-4月10日）：美聯儲使用“一切可以使用的工具”為美元提供流動性支持，包括降息到“零利率”、同全球9家主要央行進行流動性互換等，美元流動性極度緊張的狀況有所緩解，人民幣匯率小幅回升；

第五階段（4月11日至今）：美元在3月的流動性危機之后，一直保持著比較強勢的地位，疊加近期外部不確定性增加，導致市場風險偏好下降，人民幣出現了比較快速的貶值。

二、看待人民幣貶值，要長短結合

根據匯率決定理論，匯率本質上是兩國貨幣之間的比價或是替代關系。兩國匯率的走勢不僅與短期的本外幣供需有關；長期來看，也和國家的產業政策、本幣國際化程度以及綜合國力等因素有比較強的相關性。

短期來看，美聯儲已經降息到“零利率”，短期內仍會維持超低利率，預計未來美元指數趨勢上會向聯邦基金利率逐漸靠攏，美元幣值難以一直堅挺。此外，中國疫情最先得到控制，經濟也最先得到恢復，經濟基本面的改善，也將為人民幣匯率形成支撐。

數據來源:Wind、星石投資

長期來看，人民幣有進一步升值的基礎。

第一、近期中國推出了放開行業管制、降低稅負、國企改革以及鼓勵科技創新等一系列的改革舉措，有助于提升我國的全要素生產率，有助于增厚企業利潤，提升人民幣資產的吸引力；

第二、未來中國經濟的潛在增長率仍然在5%-6%之間，大幅高于美國2%左右的經濟增速，宏觀資產回報率全球來看仍然處于較高的水平；

第三、伴隨著人民幣國際化水平的提升，人民幣作為國際儲備貨幣的功能也在逐漸顯現。

三、人民幣快速貶值制約貨幣政策？

近期人民幣快速貶值之后，市場對于未來國內貨幣政策是否會延續相對寬松的狀態有一定擔憂。我們認為，由于人民幣貶值就收緊貨幣政策的可能性不大。

一方面，在國內經濟企穩、而美國短期內仍將維持超低利率的背景下，人民幣不具備持續貶值的基礎；

另一方面，近期是國內繳稅、政府專項債大規模發行的關鍵時期，也需要相對寬松的流動性的支持。

短期來看，近期人民幣持續貶值有利于出口商，有利于增強企業在國際市場的競爭力，可以部分緩解因為海外疫情引發的外貿低迷；同時，人民幣貶值有利于提升人民幣資產的吸引力。但是，對于進口商來說，短期可能會有一定的挑戰，預計未來企業采用遠期購匯業務會比較多。