前期，市場對于流動性邊際收緊產生一定擔憂，也出現了一定波動，而此次會議對于貨幣政策的表述可謂是“定心丸”，意味著短期內國內貨幣政策不會明顯收緊，流動性也將保持在合理充裕的水平。

“讓利1.5萬億”預計主要通過以下四種方式進行：貸款利率下調、企業發債利率下行，延期還本付息，減少銀行收費等。對于銀行來說，“讓利”讓的應該是營業收入，而不是利潤，所以對于銀行的負面影響預計也沒那么大。

對于股市來說，伴隨著疫情之后經濟逐漸恢復，流動性大概率充裕，根據估值模型“股價=每股凈利潤/（無風險利率+風險溢價）”，分子端和分母端都在向好的方向發展，權益資產應該會有比較好的投資機會。

此外，降準近期內也可以期待。按照以往的經驗，國常會提出降準之后，一般央行都會在兩周之內宣布實施降準。

一、 1.5萬億讓利預計通過四種方式

經過簡單估算，我們預計金融系統讓利主要通過以下四種方式進行：

（1）貸款利率下調。根據央行發布的《一季度貨幣政策執行報告》，2020Q1貸款加權平均利率由2019年底的5.44%下降36bp至5.08%，一季度末各項貸存量約為162萬億。假設全年貸款存量增速為12%，那么到年底貸款余額有望達到180萬億，即使接下來的時間貸款加權平均利率保持不變，全年通過貸款利率下行，銀行向實體經濟的讓利規模就能達到6500億。

（2）企業發債利率下行。今年以來，企業債、公司債發行利率相比2019年底已經下降了大概60bp，上半年企業發債規模在7萬億左右，如果全年按14萬億計算，讓利規模大概是840億。

（3）延期還本付息。根據央行“應延盡延”的政策，大概涉及到小微企業續貸7萬億左右，按6%的年利率計算，讓利規模約為4200億。

（4）上述三項讓利規模加總大概在1.15萬億，特別是貸款利率下調估算地比較保守。我們預計其余部分可能會通過減少銀行收費及其他金融機構讓利等方式來完成。

二、 銀行“讓”的是營業收入，而不是利潤

從銀行的角度來說，下半年資產端利率保持下行趨勢將是大概率事件，“讓利”行為對于商業銀行的經營影響如何，不僅要看資產端的情況，還應該關注負債端的情況，這需要涉及到監管層、商業銀行以及居民三方的協調和博弈。

銀行“讓利”，讓的應該是營業收入，而不是利潤，所以對于銀行的負面影響并沒有那么大。

考慮兩種比較極端的情況：①銀行負債端利率不變，那么讓利絕大部分會來自銀行，銀行利潤會被大幅壓縮；②銀行資產端、負債端利率同步下行，存貸款利差保持不變，銀行所受的影響比較小，讓利的部分全部來自于居民和儲戶。

我們認為，實際上比較可能的情形是：銀行負債端利率部分下行，讓利的資金由銀行、居民各自承擔一部分。

三、 本質上“降息”已至，“降準”可期

無論讓利的部分來自銀行或是居民，有一點是可以確認的，那就是此次讓利行為本質上等同于一種“降息”操作，隨著銀行資產端利率下行，負債端利率和銀行間市場利率預計也同步下行，必然引導廣譜利率的下行。

而近期內降準也可以期待。此次常務會議再提“綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕”，根據以往的經驗，國常會提出降準之后，一般央行都會在兩周之內宣布實施降準。

表：2019年以來降準從提及到落地時間

數據來源：中國政府網、星石投資

四、 流動性拐點未至，權益類資產仍可期

3月以來，包括A股在內的全球股市的上漲邏輯主要受益于流動性驅動；而流動性驅動的行情，一般起于流動性寬松，也終結于流動性拐點。因此前期市場對于流動性邊際收緊有一定擔憂，但目前來看，國內流動性的拐點還沒有到來，短期內國內的流動性也不會大幅收緊。

一方面，從經濟社會各項發展指標來看，目前國內經濟還沒有完全從疫情沖擊當中恢復過來，為了完成全年經濟社會發展的各項目標，需要財政政策持續發力，比如專項債、特別國債等的發行，都需要寬松的流動性的支持。

另一方面，無論是和我國歷史上的情況相比，還是和海外主流國家相比，抑或是考慮國內通貨膨脹的制約，我國的存款準備金率、基準利率都處于比較高的位置，進一步降準降息也還有比較充足的空間。

因此，對于股市來說，根據估值模型“股價=每股凈利潤/（無風險利率+風險溢價）”，伴隨著疫情之后經濟逐漸恢復，流動性大概率充裕，分子端和分母端都在向好的方向發展，未來權益資產應該會有比較好的投資機會。

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