接下來該如何進行大類資產配置呢？

我們認為，未來一段時間的宏觀經濟環境可以總結為兩個方面、五個特點：海外方面：①美國、新興市場國家疫情持續擴散；歐洲等發達經濟體疫情已經步入緩和期，經濟逐步修復；②刺激政策持續出臺，全球通脹預期升溫；③大國關系不確定性增加。國內方面：①國內疫情得到控制，經濟修復至準常態水平，逆周期調節政策持續發力；②產業轉型升級持續推進，“房住不炒”總體基調不變。

因此，從上述宏觀經濟背景出發，未來大類資產配置的策略如下：

海外：

①美國、新興市場國家疫情持續擴散；歐洲等發達經濟體疫情已經步入緩和期，經濟逐步修復

當前，不同國家之間的疫情防控存在著一定的差異，復工復產的進度也有所不同。按照每日新增確診病例數量，大致可以分為四類：

第一、中國、韓國等東亞國家已經基本得到控制，復工復產也持續推進，特別是中國經濟已經基本修復到準常態水平；第二、以德國、意大利等為代表的歐洲發達國家，每日新增確診較前期已經有明顯改善，基本已經處于緩和期；第三、以美國、日本為代表，雖然前期疫情已經基本得到控制，但是由于過早地推行復工復產，導致疫情出現反復；第四、其他新興市場國家由于醫療水平欠缺，疫情仍然處于快速擴散的階段。

而與疫情擴散情況相對應的，就是復工復產的進度：雖然美、日等發達國家疫情有所反復，但是由于醫療衛生水平較高，疫情對于復工復產的拖累有限；而新興市場國家占全球經濟總量不大。因此，整體來說，海外經濟已經步入復蘇趨勢，下半年有望逐季改善并修復至準常態。

數據來源：Wind、海通證券（數據截至7月24日，括號內為最近一周日均新增確診人數。紅色為疫情二次爆發的國家，綠色為可能出現疫情二次爆發的國家）

②刺激政策持續出臺，全球通脹預期升溫

今年二季度以來，為了對沖疫情對宏觀經濟的影響，各主要經濟體均實施了大規模的經濟刺激計劃，特別是意大利、日本、德國、美國等經濟刺激規模已經大幅超過2008年金融危機時期。而在刺激政策持續出臺的背景下，全球對于下一階段通貨膨脹的預期顯著升溫。

參考2008年金融危機的經驗，2008年底-2009年初世界各國也都實行了大規模的經濟刺激計劃，伴隨著宏觀經濟逐步從金融危機的沖擊當中恢復，到2011年中期全球通脹大幅上行。

表：世界主要經濟體經濟刺激計劃已經超過2008年金融危機時期

數據來源：各國財政部官網、華創證券，星石投資整理

圖：2008年大規模的經濟刺激之后，伴隨著經濟修復，2011年中期通脹大幅上行

數據來源：Wind、星石投資

③大國關系不確定性增加

在英國禁用華為之后，近期又有消息稱法國也將變相禁用華為的通訊設備；大國關系的不確定性較之前相比有所增加，市場風險偏好明顯回落。

國內：

①疫情得到控制，經濟修復至準常態水平，逆周期調節政策持續發力

伴隨著國內疫情逐步得到控制，在“管控措施逐步退出、經濟自發修復、逆周期調節政策發力”三重助推之下，國內經濟整體已經修復到準常態水平。

國家統計局披露的數據顯示，我國二季度GDP同比增速已經修復至3.2%；除了社零消費之外，工業增加值、固定資產投資等都已經恢復到，甚至超過去年同期水平（6月工業增加值同比增4.8%，去年同期為6.3%；6月固定資產投資單月同比5.62%，去年同比為6.34%）。

數據來源：Wind、星石投資

而且，從近期決策層的表態來看，雖然當前經濟已經明顯修復，但是短期內逆周期調節政策馬上退出的可能性不大，特別是合理偏寬松的貨幣政策、寬財政、擴信用等逆周期調節舉措有望持續發力。

②產業轉型升級持續推進，“房住不炒”總體基調不變

國內來看，產業轉型升級是比較確定性的趨勢，特別是2018年貿易摩擦以來，暴露了我國制造業大而不強的問題。因此，打破全球價值鏈枷鎖、實現產業升級將是中國產業發展的長期方向。

而且，要真正實現產業轉型升級，就不能走依靠房地產拉動經濟增長的老路。所以，決策層反復強調“房住不炒”總體基調不變。而在“房住不炒”政策指引下，房地產投資屬性將逐步降低，從而釋放大量沉淀在地產行業的資金。

大類資產如何配置？

（2）貴金屬：短期來看，經過前面快速的上漲，黃金、白銀等貴金屬交易層面可能會有一定的波動；中期來看，仍然存在驅動貴金屬價格上行因素；長期來看，未來隨著疫情好轉，疫情期間的特殊貨幣政策工具將逐步退出，政策趨向常態化，未來無風險利率回升，貴金屬的配置價值可能會逐步降低。

黃金：①前期全球貨幣寬松，全球通脹預期升溫，黃金抗通脹屬性凸顯；②近期國際關系不確定性增加，避險情緒上升；③秘魯、墨西哥、美國等主要黃金生產國疫情仍在加速擴散，對于黃金供給有一定的影響。

白銀：白銀工業屬性和投資屬性各占50%，除了受上述黃金的投資屬性相關因素驅動，也受益于全球經濟修復，需求回升。

（3）股市

A股：短期不排除一定的波動，但中長期向好。短期來看外部不確定性增加可能會對市場走勢造成一定的擾動，但是這種短期“黑天鵝”事件并不會改變市場運行的長期趨勢。中長期來看，國內經濟結構轉型成果初現，一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成；疊加資本市場改革加速，A股市場長期向好的趨勢并沒有改變。

美股：預計短期內波動仍然較大，長期下行風險加劇。：①本輪美股上漲主要得益于流動性寬松，缺乏基本面支撐，經濟修復和上市公司盈利并沒有跟上。當前標普500對應的PE（TTM）已經達到29.1x，處于最近10年來最高水平，僅次于20世紀末科技泡沫時期。

（4）房地產：在“房住不炒”的總基調下，房地產投資屬性逐步降低，但是人口持續流入的大中型城市，由于大量剛需、改善型需求的存在，房價存在支撐。

（5）債券：伴隨著經濟修復，債券的配置價值有所下降。①經濟修復，疫情期間的特殊貨幣政策工具逐步退出，貨幣政策趨向常態化，市場對于貨幣政策持續大幅寬松的預期下降（雖然并不意味著貨幣政策收緊），無風險利率上行；②股債 “蹺蹺板效應”強化。