2020年，對于整個人類歷史來說是不尋常的一年；對于專業投資者則是“危中有機”。

回首過去的三個季度，雖然外部環境嚴酷，但投資機會如同接力賽，有序出現。

一、回顧

2020年初星石的策略是，超配科技和醫藥。

因為疫情下國內外流動性大幅寬松，是上半年最大的宏觀驅動因素，而最受益于此的，正是高估值彈性的、以科技醫藥為代表的逆周期成長股。（《江暉：疫情沖擊或一步到位，科技成長將一枝獨秀》2020.2.4）

二季度末我們逐漸轉向，均衡配置科技、消費、周期類別。

因為我們當時判斷內需會率先恢復（《星石投資2020半年度策略：經濟持續復蘇，科技、消費、周期“多點開花”》2020.7.6）。

展望四季度，我們認為：

A股核心驅動因素正進一步“交棒”給中國經濟復蘇，超配周期、消費類別中的順周期成長股。

二、再次交接棒的A股核心驅動力

如果我們從自上而下的視角來看，當前的宏觀環境顯示，經濟復蘇的確定性較高：

第一、全球大寬松的持續時間有望超預期。

8月27日，美聯儲宣布新的貨幣政策框架——“平均通脹目標”，這一目標使得平均通脹率達到2%才會調整利率，意味著當前的零利率會維持更久。

9月16日，美聯儲議息會議最新點陣圖顯示，零利率會維持到2023年。

近期美國兩黨就進一步的全面刺激協議仍在進行談判，美聯儲也繼續施壓華府推出更多財政刺激；

第二、國內政策逐步從寬貨幣過渡到寬信用，結構性寬松仍將延續。

所謂寬信用，即信貸進入實體經濟，企業產能擴張。

從6月份開始，M2同比增速收斂，8月M1/社融增速持續創新高，意味著企業定期存款和城鄉居民儲蓄存款，正轉化為投資或消費，說明貨幣開始逐漸活化，寬信用正在發生。

債券市場對經濟的預期也非常樂觀。不同期限國債的利率，自3月底一直到9月初都在抬升，意味著債市比疫情發生之前還要樂觀。

雖然邊際上有所收縮，但結構性貨幣寬松的狀態有望延續。根據央行行長易綱在陸家嘴論壇提出的目標，全年信貸新增20萬億，同比多增3.2萬億。

第三、國內經濟恢復持續超預期。

其中，投資端持續修復，仍會是接下來一段時間經濟修復的有力支撐；

房地產投資、基建投資均會維持在比較高的水平。

制造業投資從微觀調研來看，很多設備廠商拿到不少訂單，所以也不會像上半年收縮產能時那么低迷，到下半年以及明年，制造業投資預計比較景氣。

另外，消費端結構性亮點不斷，特別是可選消費回升力度強勁：

珠寶、化妝品、汽車、航空、景區、酒店等行業中的優質企業，二季度數據率先回升，還在加速。預計到今年4季度，消費端就能全面恢復。未來疫苗若進展順利預計將極大提振線下消費。

進出口持續超預期的現象將持續。歐元區、美元區、日本PMI全部是擴張的區間，由于中國在疫情上控制最好，供應鏈環節做得最好，造成中國出口持續超預期。

第四、企業盈利在加快回升。

從庫存周期的視角來看，過去幾個月一直在去化庫存，存貨和產成品庫存之差下降（這個指標表征剩余可生產資料，數值低于0意味著相對于銷售，生產是慢的，是在去庫存）。

但這一指標的同比差值在回升，且同時PPI回升趨勢明確，說明補庫存可能已經啟動。

補庫存的啟動將強化價格上行動力，可以看到，很多工業層面的中游原材料在漲價。

原材料價格向上、內需持續復蘇，以及出口的不斷超預期，國內工業企業利潤從下半年開始加速回升，尤其7月已經達到了當月同比19.6%的高水平，目前來看，這個趨勢還將維持。

最后，長期來看，在中美貿易摩擦、國內產業轉型升級、疫情加速資源涌向頭部企業等背景下，行業集中和產業升級并行加速，優勢企業成長的速度未來也有望進一步加快。

7月以來，市場震蕩，顯示市場對于“核心驅動力從流動性轉向基本面”有所分歧。

我們認為，往往當市場驅動力改變時，“接棒”的驅動力（當下是基本面的好轉）要取得共識，是個緩慢的過程。

這個過程中，會有“青黃不接”的狀態，即一旦出現利空容易被放大。但如果對經濟復蘇有堅定信念，也正是布局的好時機。

三、轉戰順周期成長股，重點關注四個方向

基本面修復帶來的上市公司業績改善，將會成為接下來一段時期的主要驅動，業績伴隨經濟修復不斷改善的順周期成長股，可能會更好。

（相比之下，科技領域長期是好，但是前期漲幅較大，部分企業對未來的成長性有一定透支，性價比有所下降）。

具體來看，有色金屬、高端裝備、可選消費和交通運輸等細分行業是我們重點關注的方向。

（1）有色金屬：

①工業金屬：供給端來看，過去2年產能擴張停滯，今年受疫情影響產能進一步收縮；需求端來看，得益于國內外經濟修復，需求持續改善，供需之間存在階段性錯配，支撐工業金屬價格上行。

②貴金屬：受益于全球流動性寬松，貴金屬價格存在支撐，特別是在“平均通脹目標”框架下美聯儲貨幣寬松政策在短時間內難以轉向。

（2）高端裝備：

長期來看，一方面，制造業自動化升級是長期的趨勢；另一方面，國內核心領域技術不斷突破，疊加工程師紅利持續釋放，國產高端裝備性價比持續提升，進口替代水平不斷提升。

中期來看，經濟復蘇下企業資本開支擴張，高端裝備需求旺盛。中觀數據顯示高端裝備供應商訂單飽滿，工業自動化全面開啟復蘇。

（3）可選消費：

長期來看，消費行業供給持續集中，頭部優質公司更具成長性；中期來看，疫情好轉之后生活恢復常態，可選消費基本面開始復蘇。

（4）交通運輸：

需求端來看，隨著全球經濟持續復蘇，國內外的貨物、人員流動需求也將持續回暖；而且，歐美的財政刺激方案著力于實物經濟，全球貿易量有望超過市場預期。

供給端來看，由于交通運輸行業同質化強，價格成為主要的競爭手段，其中部分行業經歷了幾輪價格戰，行業供給格局逐步清晰。

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