2021年2月官方制造業PMI為50.6%，環比下降0.7個百分點，略低于市場預期（50.7%），連續三個月回落。這引發了擔憂，為什么“就地過年”沒有帶動生產？是否意味著經濟復蘇低于預期？

我們認為，回落是正常的春節效應，復蘇趨勢沒有中斷。

從與往年可比月份看，“就地過年”的春節對生產有一定提振作用。目前經濟動能較強，隨著疫情收斂以及美國庫存周期和地產周期的開啟，外需不足為憂，出口仍顯韌性，企業盈利持續改善。

縱然三個月回落，我們認為，PMI指標對經濟走勢有一定的領先性。基數效應下，今年經濟呈現“前高后低”為市場一致共識，因此PMI回落為正常規律。這體現經濟從由政策驅動的“微過熱”狀況恢復至常態化運行，經濟內生增長動力逐步增強。

從具體分項來看：

2月PMI生產指數為51.9%，環比回落1.6個百分點。2月PMI新訂單指數為51.5%，環比回落0.8個百分點。產需指數在春節效應下回落，我們認為是正常的。

實際上，但從往年春節可比月份來看，2月產需指數均高于近五年可比月份的同期值。說明，今年特殊的“就地過年”對工業生產仍有一定的提振作用。

此外，“訂單-生產”指數差走高，供需結構改善，生產在新訂單需求的帶動下仍有動能。“訂單-出口訂單”指數差擴大，表示內需增長動力加強。

進出口指數落入收縮區間。2月PMI新出口訂單指數為48.8%，較前值（50.2%）環比回落1.4個百分點。2月PMI進口指數為49.6%，回落0.2個百分點。

主要還是受春節擾動，外貿業務放緩，進出口收縮。海外供應鏈恢復、人民幣升值、原材料價格等因素對出口也有所抑制。

我國出口仍顯韌性。值得關注的是，出口企業生產經營活動預期指數為60.8%，位于高景氣區間，表明多數企業對近期外貿形勢仍保持樂觀。2月中上旬港口貨物吞吐量累計同比增加24.2%，較1月同期有所提速。

海外疫情逐步收斂和美國的庫存周期和地產周期也已開啟，預計出口驅動將從防疫物資、消費品等切換至企業部門的設備、中間品等需求。

我們認為，目前全球疫苗接種進程不斷推進，美國第三輪財政刺激計劃有望落地，外需有望繼續提振；國內企業信貸需求仍強勁，居民消費數據改善，內需貢獻提升。疊加我國生產、需求、進出口等各項PMI指標表現仍偏弱，政策急轉向概率不大，穩經濟增長仍是政策主要目標。因此，盈利驅動的順周期行情仍有望獲得支撐。