過去十年是“通脹消失的十年”，08年金融危機全球放水，帶來上一輪全球產能擴張，并在11、12年到達頂點。

之后十年里都是漫長而徹底的產能出清。這十年間，美國隱含的通脹預期一直在2%以下，10年期美債收益率平均僅為2%左右（2000-2010為4%左右）。

中國同樣也是在這10年有著三輪出清，壓實了供給。

第一輪基本出清：四萬億后，2011年起經濟增速下臺階，總需求下滑，過剩產能開始被淘汰，主要發生在化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、機械等傳統行業領域，大量中小企業退出。2016年供給側改革和環保督察開啟，行政化改革加速出清，至此第一輪出清基本完成。

第二輪徹底出清：2017年金融去杠桿、2018年中美貿易摩擦背景下，信用收縮、企業信心下滑，導致產能擴張被迫中止、制造業投資快速下滑，

第三輪過度出清：2020年新冠疫情爆發，需求暫時性凍結，再度沖擊企業信心，導致制造業投資負增長，工業產能利用率降幅近10%，帶來供給端的過度出清。

2020年開始，在全球供給出清疊加補庫存的大背景下，本輪通脹可以說是十年產能收縮后的再通脹，即通脹水平從通縮回歸正常的過程。

海外產能比中國出清得更為徹底，全球定價的工業金屬和全球制造業產能出清嚴重。

以有色為例，主要金屬庫存十年里不斷下滑，已經處于近5年甚至是近10年的低位，全球有色金屬勘探也不斷回落。

所以近期不僅大宗商品在漲，半導體代工領域的缺貨程度也非常嚴重，這在以往較為少見。

圖 ：主要有色金屬顯性庫存走勢圖（2009-2020）

來源：東興證券，單位：噸

圖 ：全球有色金屬勘探投入持續回落

來源：東興證券

來源：華創證券

另一方面，2021年預計美國貨幣政策不會因通脹迎來拐點，向國內傳導的路徑不存在。

從核心CPI來看，當前疫情對美國通脹仍然還有抑制，美國去除食品和能源價格的1月核心CPI季調環比是0，實際上還略低于0.4預期，娛樂服務和交通服務環比一個下滑，一個微弱上行，說明服務業恢復較弱，對價格尚未形成拉動。

美國通脹高點可能在二季度，但短暫沖高對貨幣政策不會有影響。由于2020年4、5月份是美國通脹的低點，2021年4、5月份基數效應將推動CPI沖高至3%以上，但隨著基數效應的消退，下半年通脹或將呈現出回落趨勢。

近期美聯儲多次表態對通脹暫時走高表示歡迎，寬松還將延續。1月份美國失業率6.3%，仍然遠高于疫情前（4%左右），永久性失業人數也創近8年新高。2月10日鮑威爾在演講中表示，美國離長期持續的強大勞動力市場還有很長的路要走。3月，拜登的1.9萬億刺激法案也大概率將落地。

圖：美國通脹走勢預測

來源：廣發證券

過去十年，投資者習慣了一個通脹消失的十年，隨著再通脹的來臨，我們要關注到，其本質是經濟復蘇，有望驅動企業盈利持續修復。隨著也將帶來久違的投資機會。

從近期的數據來看經濟仍在持續復蘇。社融增速雖已經拐頭向下，但1月份金融數據顯示，內需復蘇的持續時間可能比預期要久：

一是企業部門投資需求旺盛，預計制造業投資有望保持較高增速。企業中長期貸款創有數據以來的新高、非標融資增幅顯著超過季節性、企業債發行規模超預期；

二是居民中長期信貸創歷史新高指向地產需求強勁，將對地產鏈相關消費帶來較為持久的拉動。

外需端，如果拜登1.9萬億美元刺激計劃落地，海外居民收入將再度大幅上升，并帶動消費反彈，制造業與海外地產景氣度延續也將對支持我國外需。

我們在年度策略中已經闡述，今年經濟與以往最大的不同在于供給側已經過度出清，在這種環境下，雖然2020年需求處在歷史較低水平，但是企業的經營情況卻能夠好于過往的幾輪周期底部。而伴隨著需求端的加快復蘇，供需缺口不斷強化，經濟復蘇的持續性或是力度必有一項超預期，企業的盈利能力也有望加速改善。

其中，具有高資產壁壘的公司由于同行難以在短期內提升生產力，將更加充分的享受到經濟復蘇，業績增長將更具彈性，典型的行業如有色金屬（重資本、產能建設周期長）、高端裝備（需長期持續的研發資本投入與積累）、可選消費與服務（需長期的渠道建設或戰略投入）等。