一、引子：巴菲特和木頭姐的故事

從投資回報來看，價值投資“股神”巴菲特的業績有兩個很明顯的階段，分界點是2009年。

2009年以前（1979.1-2008.10），巴菲特的業績（伯克希爾哈撒韋股票回報率）大幅跑贏標普500，每年相對于標普500 的超額收益約為12.6%，30年累計超過3000%。但之后十多年卻長期跑輸。也就是說，如果2009年開始買伯克希爾哈撒韋的股票，回報率不如買指數基金。




主要原因在于巴菲特奉行價值投資，因此偏重于能看見長期業績回報的行業，其長期重倉于金融保險、生活消費品、傳媒廣告等等， 鮮有科技公司。然而，2008年金融危機后全球開啟超低利率和無限制QE，充裕的流動性推升估值，帶來一輪長達10年的成長股長期牛市。

以美國為例，2008年金融危機后4輪量寬擴表+新冠疫情刺激近7.5萬億美元，2009年至2020年末，10年期國債從3.14%左右下跌至-1.06%，同期納斯達克指數漲幅為 717.25%，是標普500的2.27倍，是道瓊斯工業指數的2.88倍。

來源：星石投資，Wind

與巴菲特形成對比的是——ARK資本的近年崛起。ARK專注于投資二級市場的顛覆式創新科技公司，其創始人因逆市看好特斯拉和比特幣而成名。由于驚人的業績（截至2020年底代表產品5年年化收益高達45.4%），其管理規模從2017年的1億美元，以坐火箭的速度躥升至2020年的516億美元。

上述案例想說明，宏觀變化對于市場風格有長期巨大而無聲的影響。即使是巴菲特，如果不及時變更投資思路，也會跑輸（實際上如果不是2016年中開始重倉蘋果，他的收益會更糟糕）。

警惕宏觀的長期變化，適度拓寬投資視角。對于巴菲特70 年投資經歷，和其長周期險資屬性而言，10年或不長，但對于普通人而言，10年可能是其資金可接受的極限投資期限，對部分專業投資人士而言，10年慣性已經能固化和羈絆認知。

當前我們處在一個關鍵的全球宏觀拐點上：持續了10 年的通縮正在結束，全球迎來新的產能擴張周期，過去因通縮而盈利下行、因而退出一代專業投資人視野的傳統產業 ，可能會重回投資的主流舞臺。

過去十年，全球經歷了較長的工業領域產能收縮。由于 08年金融危機全球放水，帶來上一輪全球產能擴張，并在 11、12年到達頂點。導致之后十年里都是漫長而徹底的產能出清。這十年間，美國隱含的通脹預期一直在2%以下。中國同樣也是在這10年有著三輪出清。

第一輪基本出清：四萬億后，2011年起經濟增速下臺階，總需求下滑，過剩產能開始被淘汰，主要發生在化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、機械等傳統行業領域，大量中小企業退出。

第二輪徹底出清：2017年金融去杠桿、2018年中美貿易摩擦背景下，信用收縮、企業信心下滑，導致產能擴張被迫中止、制造業投資快速下滑。

第三輪過度出清：2020年新冠疫情爆發，需求暫時性凍結， 再度沖擊企業信心，導致制造業投資負增長，工業產能利用率降幅近10%，帶來供給端的過度出清。

來源：星石投資，Wind

產能收縮下，全球經歷了10年的傳統產業價格中樞下行，我們稱之為“通脹消失的十年”。路透商品價格指數（涵蓋了能源、金屬、農產品、畜產品和軟性商品等期貨合約）、路透現貨價格指數（包括工業原料、食品、油脂、家畜、金屬、紡織品）不斷下滑。美國PPI同比增速從2011年的3.8%下滑至2020 年的0.2%，中國PPI同比增速從2011年1月的6.4%，下滑至2020年12月的-0.4%（如果不是中國在2016-2017年開展去產能，中途拉高了PPI增速，可能會更低）。

圖：路透商品指數在過去十年不斷下滑

   來源：星石投資，Wind

同期，因為企業盈利下行，傳統行業的投資也不在聚光燈下，表現遠遜于靠寬松流動性提升估值的行業。2011-2020 年，聚焦造紙鋼鐵有色等傳統行業的周期指數漲幅僅有16.75%，傳統金融消費中的一些代表行業如銀行、紡織服裝漲幅僅有74%和-21.51%，而同期成長風格和消費風格漲幅分別達到99.07%和184.25%。

據媒體報道，部分基金公司甚至長期不設置周期行業研究員。行業低迷期，一個周期性行業研究員的工資，大約只有同家公司里TMT行業研究員工資的三分之一。

來源：星石投資，Wind

2020年，在全球供給出清疊加補庫存的大背景下，供需缺口加大，價格上行明顯，回到甚至超過10年前的水平，持續十年的通縮結束。路透現貨指數在2020年均觸底反彈，其中以金屬和工業原料的反彈尤為劇烈。

我們調研發現，不僅是原料領域漲，半導體代工領域的缺貨程度也非常嚴重，這在以往較為少見。雖然美國的PPI還沒有拐頭跡象，但率先從疫情中修復的中國PPI已經由負轉正，修復勢頭明顯。

圖：路透現貨指數6大品類價格均在2020年底觸底反彈

來源：星石投資，Wind

新的產能周期或開啟，順周期的企業盈利有望率先修復，相關投資或將再次回到主流視野。我們判斷產能擴張即將開啟，國內產能利用率高企，2020年四季度中國工業產能利用率已經上升到有數據以來（2013年起）的最高值，上市公司的固定資產周轉率已經率先創出新高，產能擴張的內在動力越來越強。

產能周期一旦啟動，經濟周期的上行力度將顯著加強；如果產能擴張遲疑， 供需缺口將持續存在，則景氣周期被拉長，經濟上行的持續性有望超預期。無論哪一種情況，都對企業盈利持續改善。相關行業的頭部公司在多年產能出清中，提升了市占率，建立了資本或渠道的高壁壘，供給剛性下，他們盈利將最為受益。

過去十年的全球貨幣寬松下，疊加中國人口紅利的大背景、居民財富的增加，更受青睞的是DCF估值和賽道估值成長和消費股，催生了許多長期投資的經典。

但綜上所述，我們認為，隨著通脹回歸，傳統周期、傳統金融傳統消費等正迎來“戴維斯雙擊”，也將回歸主流、成為與成長和消費并駕齊驅的投資富礦。   

這也提醒新生代投資者突破過去十年的認知固化，將更多目光分配給他們。

沒有永恒的日出或日落，基于對宏觀變化的理解，打開更長周期的投資視角，有助于把握更多性價比更高的投資機會。