2021年初伴隨著美國財政刺激接連落地、海外疫情向好，從大宗商品到股市都經歷了一場流動性與復蘇共振的狂歡。雖然春節后受流動性收斂預期前置的擾動，股市整體回撤明顯，但受益于經濟復蘇的順周期類別依然明顯跑贏市場。截至2021.3.31，今年以來順周期指數累計收益+3.83%，而萬得全A累計收益-3.25%。

自上而下來看，經濟上行動力仍然強勁：

第一，最大的邊際變化來自于外需的加速改善。

一方面，1月以來全球疫情拐點已經出現，同時海外疫苗接種明顯提速，疊加天氣逐漸轉暖，預計疫情對經濟活動的影響趨于弱化。

另一方面，美國財政刺激再度加碼，1.9萬億財政刺激法案落地，對個人的轉移支付近1萬億美元，遠高于2020年Q2-Q3的CAREs法案及12月的9000億刺激法案，將進一步增加居民可支配收入、刺激居民消費。

此外從出口來看，2021年1-2月累計同比+60.6%創新高，對歐美、東盟出口全面高增長，顯示出口邏輯已從國內生產替代轉向全球經濟復蘇。

第二，內需端依然顯示出較強的增長勢能。

投資方面，2021年1-2月社融超預期，其中企業長貸新增占比增至81%，為歷史最高值，表明企業資本開支意愿正在顯著增強。

消費方面，2020年最終消費支出對GDP的貢獻率為-22%（2019年為+59%），是最大拖累項，一個重要的原因就是疫情限制了居民消費，導致儲蓄率高增。而2021年線下場景消費的限制基本解除，消費將成為拉動經濟增長的重要力量。

第三，供給偏緊格局仍在進一步強化。

此前的10年里中國制造業已經經歷了3次供給出清，供給端已經過度出清。而中國就碳減排作出明確承諾，某種程度上是供給側改革的再升級。在2060實現國內“碳中和”的目標約束下，部分地區已經計劃不再審批高能耗新增項目、加快淘汰落后產能、進行節能技術改造，加劇了中上游產業鏈供給趨緊的格局。

在上游資源品的全球投資長期不足，中游工業品的結構性緊張越來越顯著的背景下，全球范圍的供給缺口越發突出。

因此，我們觀察到，目前多數上游原材料和中游工業品價格堅挺，走勢強勁，南華工業品指數已經創多年新高。

需求強勁復蘇、而供給釋放緩慢的大環境，對于企業而言，意味著產品銷售量價齊升格局延續，預計2021年將是企業盈利強勁增長一年。

年初經濟數據已經初步印證了我們的判斷：2021年1-2月工業增加值（量）相比2019年同期年化增速8.1%，遠高于歷史同期水平，預計2季度維持高位；PPI（價）同比已經轉正并加速回升，領先指標M1增速顯示二季度PPI將繼續沖高。量價齊升帶動企業盈利高增，1-2月工業企業利潤同比增長1.79倍，相比2019年1-2月份兩年年化增速也有31.2%。

工業企業利潤和萬得全A（非金融石油石化）趨勢上高度相關，從宏觀映射到微觀，預計上市公司利潤增長也有望迎來近十年最好的水平。

一方面，歷史數據顯示供給出清之時往往也是企業盈利改善的起點。經過過去3年商譽減值、以及疫情沖擊帶來的業績徹底“洗澡”，上市公司財報將充分反映基本面的上行趨勢。

另一方面，2020年，無論是上市公司利潤還是ROE都已經連續2個季度向上加速，與經濟復蘇進程相匹配，預計2021年利潤和ROE增長都有望創下近10年最好水平,迎來長期拐點的確認。

從宏觀投射到市場，目前市場面臨正負兩個方向的驅動力。

正向驅動來自于供給徹底出清、資產質量提升帶來的企業盈利強勁改善；負面的驅動在于隨著經濟持續上行帶動PPI快速回升，無風險利率易上難下，對股市估值擴張形成持續壓制，這一點已經在節后的市場調整中提前反應。

但目前全球經濟仍處于復蘇的初期，國內外貨幣政策“不急轉彎”，宏觀流動性的總量層面仍然較為寬松，我們認為強勁增長的盈利能夠跑贏估值收縮，盈利改善是更值得關注的驅動因素。

從節后市場調整的情況來看，調整較多的主要集中在高估值資產，而受益于經濟復蘇、業績改善明確的順周期類別調整幅度較小，說明市場對盈利驅動的共識也在逐漸達成。