自上而下的來看，外需加速改善，內需持續增長，經濟上行動力依舊強勁。

全球復蘇帶動外需加速改善，再次有利于我國出口。外需加速改善可以從全球疫情和財政刺激兩個角度看。一方面，海外疫情自1月份已經迎來拐點，海外疫苗接種也明顯提速，疊加氣溫逐漸升高，疫情對經濟活動的影響將會逐漸弱化。另一方面，美國財政刺激再度加碼，已經落地的1.9萬億財政計劃將再度提高居民可支配收入，刺激居民消費。全球經濟強勁復蘇將再次帶動我國出口。2021年1-2月出口累計同比+60.6%，我國對歐美、東盟出口全面增長，都說明目前出口邏輯已經從去年的國內生產替代轉為全球經濟復蘇。

出口對歐美、東盟全面高增長

來源：Wind

內需較強的增長勢能主要依托于投資和消費，企業投資和消費增長潛力較大。

投資端來看，1-2月社融數據超預期，企業長貸新增占高達81%的歷史最高值，表明目前企業的信貸需求較為旺盛，資本開支意愿顯著增強。3月企業投資前瞻指數大幅上行7.1個百分點至75.4，表明目前企業微觀預期較好，投資意愿較強。

企業投資前瞻指數

來源：Wind

消費端來看，2020年消費受疫情沖擊最大，修復最慢，成為最大拖累項，主要原因是疫情防控限制了居民消費場景。2021年線下場景消費的限制基本解除，疊加2020年居民消費減少導致的儲蓄率高升，將使得消費恢復動能巨大，將成為拉動經濟增長的重要力量。

從今年清明假期消費數據來看，旅游出行人數持續修復，目前已經達到2019年同期的94.5%，我們認為清明節旅游數據只是居民消費復蘇的預演，預計隨著疫苗接種范圍擴大，消費需求將進一步釋放。

清明出行人數明顯修復

來源：西部證券

居民高儲蓄將逐漸轉化為消費

來源：Wind

目前市場也有一部分投資者擔憂今年隨著寬松政策回歸正常化，社融增速見頂在即，將對經濟形成壓制。

但是從歷史數據來看，社融見頂與經濟見頂之間存在時滯。

例如，從歷史情況來看，2010年社融見頂后，經濟在2011年中才見頂；2017年初社融見頂后，經濟到2018年中才開始放緩。

此外，4月6日國際貨幣基金組織（IMF）發布《世界經濟展望報告》（下稱“報告”），預計2021年中國經濟將增長8.4%，較1月份預測值上調0.3個百分點，表明國際組織對中國的經濟復蘇也有較強的信心。因此，結合前面的基本面分析，我們認為目前經濟仍在復蘇途中。

當前宏觀層面與過去最大的不同，在于供給端出現了過度出清，企業議價能力也在增強，使得工業品價格具有韌性。

從供給端來看，過去10年中國已經經歷了3輪供給出清，目前供給端已經出清得較為徹底：

第一輪基本出清：四萬億后，2011年起經濟增速下臺階，總需求下滑，過剩產能開始被淘汰，大量中小企業退出。

第二輪徹底出清：2017年金融去杠桿、2018年中美貿易摩擦背景下，信用收縮、企業信心下滑，導致產能擴張被迫中止、制造業投資快速下滑。

第三輪過度出清：2020年新冠疫情爆發，需求暫時性凍結，再度沖擊企業信心，導致制造業投資負增長，而工業產能利用率在疫情后持續回升，2020年底達到78%的新高水平，表明供給端已經過度出清。

從需求端來看，目前國內需求仍有增長潛力，而海外由于經濟重啟較中國晚1-2季度，因此預計外需仍將持續強勁，在此背景下，國內國外經濟共振復蘇使得供需出現錯配，這將為通脹回升提供有力支撐。

剛剛公布的3月的通脹數據已經初步印證我們的觀點。受原油價格上漲、工業投資生產需求回升等影響，3月份PPI同比環比漲幅均在擴大，中國2021年3月PPI同比漲4.4%，預期漲3.6%，前值漲1.7%。

同時以原油為代表的大宗商品價格上漲也已開始向CPI傳導，帶動3月CPI同比超預期回升，2021年3月CPI同比上升至0.4%，預期上升0.3%，前值下降0.2%。

節奏上看，我們預計二季度通脹將進入加速回升期。

對于CPI而言，預計整體漲幅相對溫和，主要是豬的產能修復將對豬價形成壓制，使得CPI整體上行空間有限。

對于PPI而言，由于需求復蘇仍在強化，疊加中國明確碳中和目標加劇了中上游產業鏈供給趨緊的格局，供需錯配之下工業品仍有漲價動力，有利于帶動工業企業盈利回升，尤其是在供給端具有高資產壁壘、需求端受益于經濟復蘇的企業。


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