回顧2020年，強勁的出口帶動工業生產高景氣，同時基建、地產韌性托底，經濟復蘇逐季強化。從一季度經濟數據來看，工業、出口仍保持了較高的景氣，同時以消費為代表的內需端也已經開始呈現邊際走強趨勢。

往后看，我們認為今年經濟能否超預期，關鍵點在于消費和制造業投資。

消費端，3月社零出現超預期修復、消費價格也初步見底。由于消費的復蘇節奏滯后于經濟復蘇，預計今年隨著居民收入預期改善和疫情限制解除，消費復蘇有望加快，尤其是線下場景的可選消費。

制造業投資去年全年負增長，目前供給缺口仍然存在。隨著需求端邊際改善，供不應求的基本面、大幅改善的盈利以及高增長的融資有望助力制造業投資上行。

雖然目前市場仍處于反復磨底當中，但經濟基本面仍在優化、結構性亮點不少，同時資金面也尚未明顯收緊，我們認為市場仍有值得挖掘的投資機會，關注受益于經濟復蘇、議價能力強、同時估值業績匹配度好的“高資產壁壘”公司。

今年以來消費穩步恢復，3月進一步呈現邊際走強趨勢。3月我國社會零售總額同比增長34.2%，比2019年同期增長12.9%，增速比1-2月分別加快了0.4和6.5個百分點。

從價格端來看，非食品消費的價格也在修復，核心CPI、服務分項從2020年的低于季節性，回歸至略強于季節性的水平。消費者信心也持續增強，2月消費者信心指數錄得127，再創新高，成為消費復蘇的重要支撐。

往后看，我們預計隨著疫苗的接種，消費有望繼續積極恢復，且潛在恢復勢頭較強。

首先，居民收入增長將帶來消費能力穩步提升。一季度，我國居民人均可支配收入實際同比13.7%，兩年平均增長為4.5%，延續了增速逐季走高的趨勢。

一季度居民消費支出兩年平均實際增速為1.4%，呈現恢復性增長，雖扭轉了連續四個季度下降的局面，但還未追上居民消費的增長速度，因此1季度居民儲蓄率仍然比正常年份高6%左右。預計隨著就業和居民收入預期好轉，居民消費潛力將加快釋放。

2020Q1居民收入與消費支出增速差距收斂（%）

數據來源：wind

第二，服務類消費加快修復，隨著疫苗接種率的上升，可能會迎來補償性增長。

從景氣指標來看，3月服務業業務活動預期指數錄得62.9%，經營活動指數錄得54.3%，均顯示出服務業在加速修復。

3月消費數據也顯示餐飲和線下商業在快速修復。3月餐飲收入自2020年以來首次高于2019年同期；一季度限額以上零售業實體店商品零售額兩年平均增長4.5%，較1-2月加快0.4個百分點。

從假期數據觀察，居民受疫情壓抑的服務消費需求也在快速釋放。相比2020年的假期出行，2021年清明節日均旅游人數恢復程度數據有了一個較大的躍升，國內旅游出游人次達到2019年同期的94.5%。

今年五一居民的出游熱情更加高漲，有望迎來“爆發式出游”。根據攜程發布的預測報告，當前五一機票、酒店、門票、租車訂單較2019年分別增加了23%、43%、114%、126%，今年五一出游人數或達2億人次，將超過2019年五一1.95億的出游人次。

往后看，疫苗接種的推進將帶來線下服務場景進一步打開，此前受疫情影響最為嚴重的服務類消費可能會出現集中增長，我們認為線下服務類消費會出現短期增速十分亮眼的一段高速增長期。

數據來源：廣發證券發展研究中心

今年一季度制造業投資累計同比29.8%，兩年同比下降2%，雖然整體還未恢復至疫情前水平，但3月份制造業投資兩年復合增速為-0.35%，較1-2月的兩年復合增速（僅為-3%）提高了2.65個百分點，從邊際來看制造業投資趨于修復。向后看，我們認為制造業投資有望加快改善。

首先，雖然制造業投資去年下半年開始快速修復，但是目前產能利用率仍在77.2%的高位（同期最高點），同時PPI仍在加速上行，意味著供給缺口依然存在，企業仍然有增加資本開支的訴求。

第二，制造業企業自身盈利和融資情況較好，為資本開支積累了較為充裕的資金來源。企業經營效益穩步提高，2021年1-2月工業企業利潤兩年復合增速為31.2%，企業的內源性現金流較好。金融數據顯示今年以來，企業中長期貸款占比持續高于近年來同期，3月份企業中長期貸款增量仍高于2020年同期，顯示外源性融資環境也比較好。

第三，從前瞻數據來看，我國民營企業信心較好，對投資預期積極。3月BCI企業投資前瞻指數為75.4%，創2018年以來新高。在內需修復、外需不弱的環境下，企業的盈利預期也會繼續向好，預計將加快投資需求釋放。

制造業投資邊際修復，工業產能利用率仍在高位。