星石快評丨PPI跳漲6.8%，通脹≠熊市！
中國4月CPI同比上漲0.9%，預期漲0.9%，前值漲0.4%。
中國4月PPI同比上漲6.8%，預期漲6.2%，前值漲4.4%。
4月份CPI在消費回暖帶動下溫和回升，PPI在基數效應和供給端擾動之下明顯跳漲。從結構上看，目前通脹仍然是結構性而非全面性的，主要集中在工業的上游領域，雖然已有向下傳導跡象，但下游價格恢復仍然相對緩慢。趨勢上，預計在基數效應和經濟復蘇的共同作用下，二季度CPI、PPI將進入加速上行期。
通脹是否一定對應著熊市？我們認為不一定，目前來看仍有結構性行情，關鍵在于選對方向。
首先，目前仍然是結構性通脹，政策表態也相對溫和，對估值端壓縮可能好于市場預期。近期政治局會議重提“不急轉彎”“保持流動性合理充裕”，市場利率DR007也處于2%偏下方，當前貨幣環境仍然相對友好。
第二，盈利有支撐。目前有部分聲音擔憂工業品大幅漲價侵蝕企業盈利，但從歷史上看，A股非金融企業的盈利能力與PPI同比增速的走勢顯著正相關，非金融企業整體是受益于通脹上行的，我們認為今年企業盈利超預期的概率較大。
第三，市場經過前期調整，股債性價比小幅優化。雖然中期估值端仍面臨利率上行的壓制，但今年預計企業盈利大幅回升，將有力消化估值，系統性風險不大。
消費端持續復蘇，CPI非食品項均有回暖
4月份CPI同比回升至0.9%，環比-2.4%，主要是受到食品項中豬價下跌（環比-11%）和菜價（環比-8.8%）季節性下跌的拖累。
非食品項已經呈現出較好的復蘇態勢，核心CPI環比增速創近1年新高，顯著強于季節性。得益于疫情防控形勢較好疊加節日因素影響，居民消費持續釋放，4月份居民出行大幅增加，飛機票、旅行社收費、交通工具租賃費和賓館住宿價格分別上漲21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。此外受原材料價格上漲影響，電冰箱、洗衣機、電視機、筆記本電腦和自行車等消費品價格均有上漲，漲幅在0.6%-1.0%之間。
核心CPI環比從低于季節性到強于季節性（%）
來源：Wind
PPI顯示漲價仍集中在上游，但也初步呈現向下游傳導趨勢
4月份PPI環比漲幅較3月份放緩0.7pct至0.9%。從結構上看，目前仍然呈現出生產資料漲價快于生活資料、上游漲價快于下游的特點，但已經呈現出一定的向下傳導跡象，尤其是受原材料漲價影響大、需求改善較快的耐用消費品成本轉嫁相對明顯， 4月份耐用品環比+0.4%，連續兩個月創近十年新高。
PPI分項環比（%）
來源：Wind
通脹是否意味著無牛市?我們認為未必。
首先，目前仍然是結構性通脹，尚不足以引發貨幣政策大幅收緊。目前上游大幅漲價主要受到供給端擾動，而下游加工制造、終端消費需求才剛剛有所起色，因此政策層面很難簡單的全面收緊，必要的結構性支持政策還將延續。從近期的政治局會議來看，高層也指出經濟“恢復不均衡、基礎不穩固”，在此基礎上重提“不急轉彎”“保持流動性合理充裕”，并增加“固本培元，穩定預期”表述，整體表態溫和。5月DR007也基本處在2%偏下方，流動性環境整體較好。
第二，目前市場擔憂工業品漲價對企業盈利形成壓制，但歷史上看A股非金融企業的盈利能力與PPI同比增速的走勢顯著正相關，非金融企業整體是受益于通脹上行的，因此在最近兩輪通脹上行周期中（2009~2010，2016~2017），股市、商品價格、利率三者出現同向上行。如果漲價能夠向下游順暢傳導，則盈利能夠維持較長時間；如果價格傳導不暢，那么利潤將更多地向中上游以及議價力強的下游公司分配。
來源：國信證券
第三，市場經過前期調整，股債性價比小幅優化，中期估值端仍面臨利率上行的壓制，但今年預計企業盈利大幅回升將有力消化估值，系統性風險不大。
股債性價比略有改善
來源：天風證券
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