春節以來A股市場跌宕起伏，先是經歷了一波單邊下跌；隨后行情進入寬幅震蕩磨底階段，雙邊波動加大，市場分歧也在加劇。

星石投資邀請到了星石投資首席策略投資官汪晟與東北證券首席經濟學家付鵬進行了分享。

共同探討：

如何看待當前的通脹預期？

全球貨幣政策加息會提前嗎？

如何看當下大宗商品價格的波動和周期股行情的波動？

今年A股機會還在嗎？如何看待各行業的投資機會？

如何在2021年進行合理的資產配置？

2021年投資有哪些風險點？

文：6000字；建議閱讀時間：20分鐘

主持人：如何看全球的通脹預期？

付鵬：全球通脹是結構性的，核心在于西方社會的經濟結構和收入分配出現了問題。

所以通脹就體現在了富人通脹、資產脹，但經濟數據不脹。關鍵在于經濟數據不含金融資產，如果有金融資產，是通脹。

我們也存在類似的情況，08年是中國的重要轉折，從高增長、高通脹、高利率，轉向低增長、低通脹。這個脹也是不含金融資產，如果含金融資產那是非常的脹。

總之，通脹的問題最后就是，大部分的老百姓能不能通過收入增長消化物價。

在交易層面上，我們并不是在交易CPI數據，我們在交易的叫通脹預期，我不會用CPI數據，因為宏觀經濟數據原則上來講是讓大家做回溯的，它是做回顧寫論文用，不是去展望用的。簡單講現在好像CPI數據很低，但金融市場已經反映了多少通脹？這很關鍵。

去年3月25號政策出來以后，一直到年底，這就是真正意義上通脹預期急速增強的過程，這叫通脹交易。

但今年整個重心是處在供應和需求曲線上。

當然美聯儲在整個1月把我們關心的核心問題已經告訴大家了，從這場疫情爆發直到疫情后的1~2年內，我們會以極快的速度走完08年到2016年的狀態，簡單講我們是急速壓縮版的當年的路徑。08年一直到2016年基本上是長達8年的完整路徑。

主持人：目前市場有一種擔憂會發生“類滯脹”，這對權益投資會有什么沖擊？

汪晟：如果真的發生滯脹，顯然是不利于權益投資的。但當下經濟動力依然強勁，接下來有望逐季向上，目前判斷滯脹是不成立的。

過去兩年經濟增長的主要驅動之一出口，有望繼續維持較快增長。當下市場擔憂的上游擠壓下游利潤，中下游的出口企業出現增收不增利的問題，我個人認為不必糾結。這就是市場化的優勝劣汰的過程，如果企業能通過差異化產品，或者結構優化把成本轉移出去，它能繼續生存。能力強的繼續占領更多份額，能力弱就可能被淘汰掉，也是倒逼市場提高效率。上下游博弈的過程恰恰是市場機制發揮作用的過程。

最終市場化達到均衡的狀態，因為這是企業自主的市場化選擇。如果下游企業在成本上漲的前提下還愿意接單，說明這個價格至少是可以滿足企業正常資金運轉的要求。只要看到出口保持增長，我認為企業對成本的消化就是偏良性的一個結果。

從工業部門來看，雖然存在上下游利潤分配的問題，但是整個工業部門的盈利處于比較高的水平，產能利用率也在高位，工業部門利潤增長是由長期供需力量決定的。

企業部門的盈利增加將向居民部門傳導，目前居民收入雖然增長速度不是很快，但回升趨勢是確定的。

所以我認為今年經濟增長，除了出口之外，另外兩個重要驅動就是企業部門的資本開支和居民部門的消費，這構成了對經濟未來上升的更為健康更為持久的動力。雖然目前看起來動力還偏弱一點，但這個方向是比較明確的。

因此我認為現在不是滯脹，如果看核心CPI，我覺得還是在溫和通脹水平，對市場來講這并不是糟糕的環境，而且在某些領域還會有不錯的機會，我們要在這些受益于經濟上行，受益于通脹趨勢的方向上去找那些好的資產。

主持人：如何看當下大宗商品價格的波動和周期股行情的波動？

付鵬：1月會議紀要里，美聯儲給了關鍵性目標，第一點提到的就是關于商品問題，官方明確告訴你，就是要注意供應鏈正在導致短期通脹，短期價格上行風險，而且告訴大家一定要區分一次性價格相關變動和潛在通脹趨勢之間的矛盾關系。美聯儲講，短期通脹很高，但中長期通脹還是擔心上不來。就跟我們中央包括我們監管部門講的那句話是一樣的，短期通脹壓力很大，但是中長期不需要擔憂，這句話很官方，但并不是講的沒有道理。

所以從3、4月以后，中央已經開始在密切調研整個供應鏈風險，大家看到好像這幾天國務院開始出臺一些政策，事實上來講從3月已經開始密切調研，從第一次開金融穩定委員會的時候提及到這個問題，到充分調研、政策落地，大家已經開始看到一些行政性手段在干預。

汪晟：供需決定大宗商品價格方向，但價格表現上可能會有一些交易和投機因素在，過去一段時間大宗商品的暴漲顯然不是健康合理的，也是難以持續的，但從未來供需趨勢去判斷，在中長時間內供需仍支持價格維持在相對高的中樞位置波動。

周期股的整體投資比一年前難度加大：2020年2季度，我們關注周期類別的時候，整體估值處于低位，而當時核心資產已經趨于泡沫化，這兩類資產估值差處在極值水平，所以那個時候在方向的判斷上很容易做出投資選擇。

當下周期類資產的估值已經有相當程度的修復，與目前基本面是基本匹配的。那些競爭能力強，處于優勢供給地位的行業頭部公司，能在通脹的環境下持續享受好的盈利。

比如有些行業的頭部公司過去依靠非常高的經營效率，成本可以控制得很好，或者是有持續產能擴張，行業在一片低迷收縮的時候，它在逆勢擴張，這部分產能就是有價值的，那么現在它在享受之前承擔痛苦帶來的收益。

主持人：怎么看市場對中國在全球供應鏈地位的擔憂，也就是上游資源和下游市場兩頭在外，利潤受到擠壓的情況？

汪晟：受制于人的情況確實存在，但是程度在顯著好轉。

雖然看起來我們是一個對外資源依賴比較高的國家。但其實我們也要看進口的這些資源的屬性。我們關注到國內有些資源品頭部公司，在過去5年到10年的時間，在全球都有非常大力度的收購布局。所以我們如果只看宏觀數據，我們看到了比如說從澳洲、巴西或智利進口這些礦石資源，其實這部分進口資源里面，中國企業控制的資源儲量在增加，而且增加速度是比較快的。所以我覺得受制于人的程度還是在，但是這個程度比以往是要顯著好轉，這是其一。

其二就是成本轉嫁到中下游，怎么去緩解？我覺得核心還是要回到市場運行的機制上。

我們去回顧一下在2018年的時候，美國大幅提高了中國商品的關稅，當時大家對中國出口是非常悲觀的。現在我們回頭再看18、19年，中國的出口卻是增加的，中國的出口份額甚至還在提升。我覺得這個問題可能從更長期角度去思考，有助于從本質上把握，那就是決定供需的核心是企業的競爭力，是國家的競爭力。稅收就像個楔子，被釘入買賣雙方之間，最終由誰去承擔成本，一定是彈性小、競爭力弱的一方去承擔。

這一次上游的價格上漲，對了解行業和公司的競爭能力，會給我們提供一個比較好的觀察范本。站在2022/23年的時點，我們再回頭看在2021年大宗上漲的背景之下，哪些中下游企業它還能保持比較穩定的盈利水平，還能實現比較快的資產周轉，我們相信這類企業它是有競爭力的。

我相信中國整個制造業的升級不是玩虛的，是實實在在的，我們整個出口的結構在優化，競爭力在提升。這些東西看起來是很難量化，我相信它著著實實地在發揮作用，這也是為什么在2018年很悲觀的情況之下，中國的出口還是實現了增長，因為確實中國整體出口產業競爭力是提升的。所以我還是傾向于用樂觀的視角去看待這個問題，而且也利于我們未來在投資上去發現更優秀的企業。

主持人：對于大類資產的研判，如何看股票、房地產、黃金、債券甚至各種幣的配置？

付鵬：

①權益市場與經濟不是高度關聯，有產業生命周期的問題，現在更多對應的是經濟質量。

美國的股市100年其實就兩波大行情，一波工業時代的生命周期，一波互聯網信息技術時代的生命周期，不過互聯網信息時代它中間貫穿的是消費。

中國差不多，也一樣從工業生產加工制造，到消費貫穿引領后端成長的路徑是一樣的，所以完全可以進行類比性參考。

我們的指數意義不是特別大，因為里邊有加權問題，所以剛才講我們走的結構性行情實際上是跟指數加權有關系。

中國08年就是我們整個利率的趨勢性轉折，也是我們經濟從高增長轉化成低增長、高質量，所以我們的權益市場更多對應的是我們的質量。因為低增長，所以導致實際利率下降，估值就會拔高。這就是我們跟美國當年轉折以后的路徑是完全一樣的，沒有什么區別。美國大概是在80年代左右完成，中國是08年左右完成。

②房地產最好的投資時代過去了。

房地產房住不炒已經定性了，過去通過加杠桿的投機路徑已經被堵，當下自然持有沒關系，反正你只要能接受流動性，但是杠桿性行為不要加在里面。

③黃金其實是債券，是實際利率，價格最高點可能已經出現了。

去年2000+可能是黃金階段性最高點了，也就是整個利率曲線最低的時候。

從長期來看，利率水平整體中長周期是下降的，但不等于中間節奏不考慮。像當年12年一直到2017年、18年，要在中間熬上6年。黃金大概最高是1900多，最低是1100，也要再耗上6年，基本上好多中國大媽在這六年都耗完了，才有了下一步的這種機會。

大家想要享受下一輪大的資產狂歡，比較好的時間點可能是需要等到本輪美聯儲收縮完。

④投資主要是根據實際利率周期，資產泡沫破滅的時候最慘的可能是無錨資產。從全球來看，過去10年里兩次最好的資產膨脹，一次是09年到12年底13年。然后一次是18年開始，疫情加速了這個過程。什么時候結束要取決于美聯儲態度。

但是真要結束的時候最慘的可能是那些無錨的資產，各種幣就跟當年的核桃沒什么區別，估計波動會超級的大。

主持人：周期、消費、科技的投資機會怎么看？

汪晟：基于對經濟周期和流動性的判斷，我們目前的類別排序是消費＞周期＞科技

首先自上而下對科技類別偏謹慎，更多自下而上的機會。

自上而下來看，在經濟復蘇+通脹預期上行的宏觀背景下，與經濟周期相關性弱的科技類或者說非周期成長類資產是不受益甚至受損的，在經濟上行和通貨膨脹這兩個趨勢不斷強化的的情況下，這類資產的估值會受到持續的壓制。但我們還是會自下而上地去關注科技類別的機會。只要這些公司層面有驅動因素，并且估值是能夠匹配的。

從確定性和可投資的持續時間來看，消費可能是相對較好的一個類別。

消費和周期都受益于經濟復蘇+通脹預期。尤其是消費，它其實是后周期屬性的一類資產，在經濟的復蘇擴張階段，甚至處于過熱滯漲階段，消費類別都是相對比較受益的資產。因為在消費類別里面大部分有品牌定價權，很大程度上受益于通脹趨勢。

周期類別整體估值和基本面趨勢是基本匹配的，基本面我覺得是持續景氣的狀態，前期估值確實修復了不少，所以匹配關系上來說，我覺得跟消費差不多。但是周期類別可以看的時間更短，真的出現了經濟的放緩、增速乏力，周期類的資產是有危險的，所以可投的時段相對于消費類的資產要短。

主持人：美國就業數據很差，通脹很高，目前市場認為最快三季度美聯儲可能會收縮，如何看美國就業與通脹的這種背離，以及美聯儲的操作取向？

付鵬：由于美國的財政補貼，導致很多人的工作意愿降低，一邊是企業缺人，加薪招聘，一邊是美國人領的錢比工作還多，自然不愿出去工作。

美國現在招工難，預計美國的就業數據、薪酬水平在五到七八月份會很好。

往四季度看，美聯儲后續會變成很尷尬的情況，經濟數據環比可能在減弱，但就業數據超級強。你收還是不收？只要你就業恢復到正常狀態，美聯儲不管核心通脹到底可持續不持續，達不達標，全都必須收。

充分就業以后，通脹一定持續性上升嗎？答案是no。可以解決你們都工作，但沒法解決你們收入上漲。簡單講，如果服務業比重過重，會陷入到奇怪的現象，失業率很低，但薪資不增長，中國年輕人創造了一個新詞兒，內卷，簡單講就是付出勞動力，但收入不增長，這就叫內卷。實際上就是描述美國出現這種情況，前面日本也出現過，這里邊涉及到是結構性問題，貨幣和財政解決不了的問題就是結構。所以貨幣財政絕不是萬能的，它有一個天然曲線。

所以基本同意市場的觀點，可能美國流動性收縮會比之前預期的要早。

汪晟：就業不積極導致美國整體潛在產出的上限是降低的，恰恰美國的服務業占比很大，跟服務業相關的薪資漲幅很明顯。這就是一個比較糟糕的結構：潛在產出在下降，但是成本在上升，所以對于未來通脹預期會強化，政策退出可能提前。

主持人：如果美聯儲那邊提前收縮，會不會引起美股大跌，進行沖擊A股？

付鵬：美聯儲自己都講到了，給大家打防御針就是說，如果我后邊收被動性速度開始起來了，波動率要受著點。以我經歷過的經驗來看，我可以告訴你最后出清的時候應該會有一些super star會出問題上頭條的。當年到99年00年之后，其實那一波泡沫的過程中也有類似的super star出問題。

汪晟：我理解這個事情，還是得加個前提就是時間。你做任何投資決策都得有一個前提，我們站在一個多長的時間段去考慮事情。如果考慮的時間是短期的影響，這就是很大的風險，但是如果把這個時間拉長，可能的影響就不會很大。我覺得核心還是關注我們自身，外因只是輔助因素。

18年的外部風險很大，情緒上波動很大，資本市場出現劇烈調整，這個過程中是很難受的。但是恰恰是那樣的一個過程中，如果站在一個長期的視角下，反而提供了長期絕佳的投資機會，歷史性底部出現了。

如果A股因為海外市場波動造成了劇烈震蕩，如果在當前偏合理的估值水平下出現了大幅的下降，站在長期視角就是好的機會。當然短期上可能是會要承受一些壓力。

主持人：大宗商品價格與相關公司股價的關系？

汪晟：過去幾輪大宗商品價格的上漲更多是由需求去主導的，因為需求波動頻率更快，所以大宗價格更多時候是一種快速上漲，快速下跌的價格走勢，這樣周期股的公司盈利面積就會很小。

這一輪的價格上漲驅動因素跟以往不一樣，是由供給主導的。所以價格的走勢不太可能像需求主導下的快漲快跌，后面大概率是高位波動。這樣整個盈利的面積就會加大。

一個簡單的結論，我認為這次大宗商品價格會比較堅挺，在高位橫盤的時間會長。市場關于企業盈利的持續性，還是存在分歧的，所以我認為這里還是有預期差的。

主持人：星石最大的核心競爭力在哪？

汪晟：我理解星石的核心競爭力，在于公司的制度體系，無論是從投研的研究機制，考核機制，還是激勵機制，各方面是在持續完善之中，而且未來也沒有終點。

我們在這個制度體系保障之下，整個投研團隊、研究體系和投資體系，運作是越來越良性，越來越系統化的。我們不是單打獨斗，我們也沒有什么權威明星，在我們團隊里面，整個組織是扁平的架構，交流是比較暢通平等的。

可以把我們的投研團隊理解為一部投資機器，一臺運轉良好的價值挖掘機器，它不依賴于某個人，我們是一個體系，這是我覺得我們公司最大的競爭優勢。