春節以來A股市場跌宕起伏，先是經歷了一波單邊下跌；隨后行情進入寬幅震蕩磨底階段，雙邊波動加大，市場分歧也在加劇。

星石投資邀請到了星石投資副總經理、首席投資官萬凱航與紅塔證券研究所所長、首席經濟學家李奇霖進行了分享。

共同探討：

如何看待當前的通脹預期？

高壁壘資產界定是怎么樣？

如何看待資管新規到期，對A股會不會有影響？

今年A股機會還在嗎？如何看待各行業的投資機會？

如何在2021年進行合理資產配置？

2021年各個大類資產投資機會怎么看？

星石的多基金經理制，如何產生合力？

文：6500字；建議閱讀時間：25分鐘

主持人：美國漲有利于A股，這跟之前市場普遍的認識不太一樣，因為大家一直擔心美國通脹起來，下半年美聯儲會不會有緊縮性動作，進而波及到高位的美股，再傳到A股。李總怎么看？

李奇霖：美國通脹是什么原因呢？一個是消費端很強勁，另一個是庫存在不斷消耗，生產端又沒有正常啟動，結果就是物價上漲壓力很大。

而最近生產國出現疫情，這時候中國生產對整個通脹的評議至關重要。雖然中美關系出現急劇修復可能性不高，但美國出于保護自己的考慮，把美元計價的商品繼續上推，短期它是有保護操作，但長期來看可能還是要想辦法控制。

另外市場主流的想法就是通脹起來之后，貨幣收緊實際上很慢，所以綜合下來利好比利空這一面多。

主持人：這一兩個月出口增速已經屬于繼續下降階段，而同時進口增速是在回升，這樣的趨勢，是否可以理解海內外的供需錯配已經在慢慢修復？

李奇霖：看數據出口應該沒有下降反而還在往上走。從貿易數據里至少目前沒有看到供需不匹配關系有所逆轉，反而是在強化。但剛剛講到的上游價格上漲對進口、對生產的沖擊已經開始在逐漸體現，這可能會讓全球包括央行對上漲價格有所控制。

萬凱航：5月很明顯的一點就是小企業受不了，因為拿了訂單之后，上游原材料上漲、人民幣升值、運費漲價，甚至還虧錢，所以必然會砍單。但對大企業而言，套期保值操作大部分都做的很好的。所以從供需錯配角度來看，我可能更多傾向于短期大宗商品上漲擠壓了小制造商利潤，但需求還是有的。

我們原來判斷到三季度末等全球疫情，至少發達國家疫情完全控制住，復工復產完全恢復了，那時候的供需可能會比現在更清楚。目前來看還沒有達到供需錯配已經結束的階段。

主持人：如果長期的通脹環境，對投資來講會有什么樣影響？

萬凱航：如果長期是由于供給原因造成通脹，那么對于持倉結構的變化可能是長期的。

美股從2008年到現在都沒怎么跌過，公募基金都跑不過指數基金。背后最大的原因就是，國家杠桿化帶領民眾走向富裕過程當中，是不可能接受高通脹的。但如果高通脹到來，哪怕是兩年，約束還是很大的，5年以后可能財政收入相當部分都用來還利息，所以未來財政可能失效。2008年到2020年納斯達克是很強的，高PE的就是戰勝低PE的。

如果這兩年通脹再持續，對這種高β的科技股壓制性是很強的。對于價值股而言，風險并不大，因為站在宏觀角度來看，實際上美國是在“共產主義”，所有人都發錢了。

我們最擔心的就是貧富差距分化造成國家不停在擴貨幣，相當于進行了一次性的財富分配。造成結果就是消費能力短期特別強勁，周期肯定要去擴張。

所以假設美國退出的節奏跟拉美國家一樣，那么結果就是美國、日本、歐洲財政擴張這條路不得不一直走下去。中國要不要跟著走？

中國實際上從2009年以來杠桿率一直在上，我們一直學習西方的一些投資理念，一直在做資產證券化，或者叫做資本化。如果我們的國家資本化率越高，必然越來越像資本主義國家，我想我們國家應該不是走這條路。所以我們從去年開始，央行更加突出向人民幣要回報，所以某種意義上，人民幣升值是不可避免的。美元指數波動，是因為美元指數構成有它的特殊性，60%是歐元，實際上如果人民幣一直不去寬松，就會造成人民幣長期看漲，因為全球沒有資產可以配合，而且人民幣講信用，錢自然而然就要流入中國。實際上未來中國這些核心資產還是很有價值的。

但還有一個問題就是跟80年代日本一樣，當時日本被逼簽了廣場協議，當時經濟也特別好，但站在當時日本角度看，股市好、房市好，制造也很好，日元升值有道理，但日元升值以后，整個制造業慢慢就給中國了，實際上我們承接了很多日本當時的一些產能。

如果這一次人民幣堅挺，是不是5年以后我們的制造業就不像現在這么強了？我觀察央行或者國家的一些動作，本身而言制造業還是根本。所以我認為，首先風格上價值比較重要，不要去碰那種虛無縹緲的東西，第二就是組合，如果性價比合適，我覺得是沒有問題的。如果通脹起來，兩年或者三年，那么大的杠桿，不可能持續下去，所以最終會下去。

主持人：美國大額財政補貼導致大家就業意愿不是很強，如果按照他們明確的預期，9月退出，就業恢復之后對美聯儲的壓制會不會更大一些？

李奇霖：剛剛講到它的退出不會那么順利，可能是相當長時間的過程。

其實很多拉美國家，包括一些其他民主國家，最大的問題就是通脹，因為福利發出去之后收不回來。任何一個政黨執政，要回收社會福利都是很危險的事情，美國勞動參與率可能在相當長一段時間都會維持社會的低位。

所以從長期來看，我覺得流動性不會是制約A股非常重要的因素。

主持人：目前消費的復蘇有很大分歧，從數據上來看并不是很好，您提到消費的投資機會，怎么看？

萬凱航：需求看兩端，一端20歲以下，另一端50歲以上。中間年齡段的人就是供給，這部分人群一切圍繞著房子，圍繞著大眾消費，就看誰的供給結構好，誰的投資機會好一點。

比如20歲以下實際上他們沒有房貸壓力，對他們而言競爭小、就業機會多、工資還不錯，還不用花錢去買房，以后圍繞這些人的消費會特別好。所以對于消費來說，中期來看消費慢慢復蘇，可能沒什么彈性，但是如果再把視角放長一點，從這兩個角度去分析或者去選擇潛在投資機會，還是很多的。

主持人：今年下半年大家對成長股也是比較關注的，目前怎么看？

萬凱航：現在成長股有一些，但我們認為還沒到大規模去介入的時候。在目前邏輯框架里，現階段是流動性的窗口期，國內需求可能沒有大家想的那么強勁，流動性又似乎有一點松，大家都在看經濟到三季度會不會有一定表現，所以窗口期的意思就是我們可以去選一些成長股。

但從更長角度看，原材料價格上漲擠壓制造業和下游利潤，供給結構好的中游和下游一定會往消費端傳導，通脹上行。二季度通脹快速上行，有可能是基數原因。但到年底，可能就不是基數效應。到年底的CPI可能是2.0，核心CPI可能是1.5，那時候和2019年豬通脹邏輯是不一樣的。

主持人：高壁壘資產界定是怎么樣？有哪一類資產或行業？舉一些例子。

萬凱航：我們所謂的高壁壘，一是去看它的供給結構，另一個就是投入產出的周期，比如資源品種的介入有時間壁壘，大約3~5年。我們關注高資產壁壘策略并不是下階段的策略，而是從去年四季度就開始關注。在前期專注的資源品體現的是產出缺口、供需差、價格差，有盈利彈性，往后我們更關注的是盈利可持續性，也就是說在供給結構好的偏消費端領域里，去尋找價格可傳導的行業和產品。比如可選消費與服務，是很典型的供給出清。

李奇霖：高壁壘剛才講到了是分子久期很長的資產，比如有品牌優勢、業績相對來講比較穩定，第二個就是技術，技術短期內是無法突破，或者需要有一定投入預期才能夠獲得，第三個就是周期成長股供給結構很好的，上游價格傳導可以消化，或者說即使需求不行了，成本壓價也可以保持盈利穩定，最后就是上市公司的治理結構比較清晰，專注于主業或者只在自己的領域里面有橫向或者縱向的規劃。未來機構時代，大家會更關注高壁壘公司，具有品牌優勢、產業和技術優勢、有護城河的公司。

主持人：我們都知道年底資管新規的期限要到期了，對A股會不會有什么影響？

李奇霖：非標其實很多裝的是跟房地產城投相關的一些東西，就是所謂的剛兌結構，已經可以說是完成了它的歷史使命，過去的時候是扛起大旗的，通過基建、地產大幅把中國經濟帶起來。但隨后持續困擾中國經濟將近10年時間，大量居民儲蓄都被吸到這一塊，A股一直很低迷。

隨著地方政府高杠桿快速擴張，尤其是隱性債務要靠財政收入還錢，很多區縣平臺的財政收入是非常的緊，非標的期限也很短，票息也很高。再加上現在要強調地方政府已經債務化解，同時之前要讓黨政干部做一把手負責制，不能把風險搞出事。我個人認為非標信用風險壓力應該比較大。

但折射到A股市場，我個人認為利好。因為長期來看高收益的資產同時風險小，這就是非標資產，自然就吸引了大量儲蓄來參與，導致了資本市場一直沒有的健康長期資金流入，甚至我們看到在2018年以前，很多險資的非標資產占比不斷走高。

所以會發現非標資產實際上是對資本市場長期資金的抽水，所以非標剛兌開始陸續打破，對A股的定價實際上是偏利好的。

主持人：今年年初的時候，很多人說港股機會就要來了，但到現在為止港股還是相對比較疲軟的。您對港股有什么樣的看法？

李奇霖：第一與政策確實有負相關。第二港股貨幣政策獨立性比較差。今年我們看到國內貨幣政策從1月以來相對來說偏寬松，但美國美債收益率快速上行，對港股來講是有比較直接的制約，這兩個就決定了港股表現稍微要弱一些。更重要的是我們認為打壓港股的因素沒有完全化解，因為反壟斷事件目前來看剛開始，大多數科技互聯網巨頭風險偏好壓力還是比較大。最后從后續的周期，我認為港股市值結構可能相對微薄，不確定性要稍微高一些。

主持人：對2021年各類資產怎么看？

李奇霖：

A股：從短期來看A股會有修復，當下A股的所有擔憂都會慢慢被消化掉

①美國在急劇缺庫存，其他主要生產國家疫情反復的情況下，生產鏈會繼續向中國集中，緩解國內通脹壓力。

美國現在最大問題是供應時間不斷拉長，企業沒有庫存，而且生產還不給力，資本開支恢復緩慢，這樣美國就只能依賴外部進口了。最近美國CPI是依靠二手車價格上漲來支撐的，因為美國汽車庫存下跌得很厲害，一來是工人都不復工，二來一個很重要的原因是芯片缺乏。缺芯就直接導致了汽車生產跟不上去，庫存沒有了又不生產，就只能消耗自有庫存，等到自有庫存耗盡的時候，只能靠進口。美國房地產也是，成屋銷售數據是降的，這是因為沒有庫存買不到，才導致庫存下降、銷售下降。相對于需求而言，是供給高度收縮的問題。預計美國后續房地產有很強的補庫存需求，這會推動建材家具需求上漲。

從這個角度講，美國在急劇缺乏庫存情況下，我個人判斷中美貿易摩擦至少在短期是打不下去的。之前提到中國產業外遷，希望讓中國的產能慢慢去東南亞，讓越南等東南亞國家去承接中國產能，不要讓所有生產環節全都聚集在中國，但疫情的出現，使這些國家和地區深受疫情的困擾，國內生產停滯，最后使得生產環節產業鏈愈發向中國集中。FDI大幅飆升，去年4月的還是小高峰，這說明境外資本沒有其他地方可去，只能往中國來。另外FDI代表長期投入，這也意味著一級資本對中國是看好的。

因為后續要依賴中國生產環節來緩解美國國內通脹壓力，在這樣背景下，中美之間的關系可能有修復。

②美國定價的上游大宗商品價格會松動，短期美聯儲難以退出寬松。

第二個可能性是美國把上游的價格尤其是美元定價的大資源品價格松動一下。因為通脹壓力，美國不得不控制上游價格，要引導貨幣政策收緊預期，引導大宗商品價格回落。但也不真的收緊，因為民主黨的基本盤和共和黨不一樣，民主黨基本盤在少數族裔，而少數族裔現在的失業率還比較高，受疫情的沖擊也比較大，這就使得美聯儲不敢隨便收緊貨幣，所以寬松預計還會維持一段時間。 

美國的長期失業率沒有降下來，因為人們根本不找工作。據彭博報道，貝索斯在去年的年薪為168萬美元，是亞馬遜普通員工年薪的59倍，而亞馬遜員工的月薪不到3000美元，和失業補助差不多，所以大家都不愿意上班，長期失業率也一直降不下來。目前墨、黑失業率分別為9.7%和7.9%，讓他們回去工作，我覺得是非常困難的事情。

在這樣的背景之下，我們認為短期來看，A股絕對是會有修復的，根據邏輯來判斷哪些是好的，哪些是不好。當下 A股所有的擔憂，我覺得都是被平掉的。

債券：存在一定的不確定性

債券市場現在有一點不確定性，一年期存單收益率已經到了央行圍繞政策利率波動的下限。所以這時候萬一A股好了起來，資金面沒有那么寬松，債券可能就會有一些邊際上的調整，當然總體來看不是特別大。

從后續來看，大家都知道銀行理財出了新規，現金理財不能裝非標，收益率會往下走，意味著巨大的居民儲蓄又要重配。從這個角度講，對A股也算是利好，短期來看，我認為股是強于債的。

商品：難以有趨勢性的行情了，進入高波動區間

上游這些商品，我個人認為還是要小心一些，至少我認為很難做。它也許不會繼續暴跌，但它未來可能是高波動行情，不會有趨勢性的運作；到股票市場上，首先從股票市場角度來講，尤其是周期類有一個特點。周期股分子端的久期不確定性比消費醫藥要高很多，所以真正值得關注的還是產能高、有定價優勢的那些周期成長股。

主持人：星石采用多基金經理，什么樣的機制會保證基金經理之間愿意充分溝通？

萬凱航：我們9名基金經理最大的特點就是共同管理，一直在溝通，一直在互相學習互相促進。我們互相競爭不是內部比較，而是每個人都有自己的比較基準。所以我們投研的溝通文化特別好，互相之間溝通是非常通暢的。

每個人都有自己擅長的領域，某一些視角上更準，這種情況下，因為你不是跟他去比較，你有自己的基準，必然是越溝通越通透。

還有一點，我們的基金經理不是做好自己組合就好，投研團隊每個人都要寫報告，通過邏輯和分析去說服所有人，從而給公司帶來貢獻，對個人來說發揮空間也更大，是一個互相促進的過程。

主持人：也就是說其實你們基金經理在考核的時候，不僅考核自己投資組合的表現，還要考核對大組合的研究貢獻，對嗎？

萬凱航：是的，因為每個人管理的倉位的是有限的。但如果所有基金經理的組合都認同你的投研結果，那是很厲害的。

主持人：把所有行業分為周期消費科技，分為這三類的邏輯是什么呢？

萬凱航：我們之所以把這些分成周期、消費和科技，更多是和我們的投資方法論和團隊配合的。像我們覺得銀行股和消費股本質股性、投資方法差別不會太大，或是互相可借鑒。我們分類標準就是按投資背后的邏輯和方法論。科技類別的方法論更類似，我們把醫藥也納入科技類，因為本質是以產業邏輯為主，而且它的估值比較高，投資可能需要更前瞻一些，需要付出更大的溢價率。 

主持人：星石公司風控策略具體如何操作的？

萬凱航：風控這一塊我們分成三塊，事前、事中和事后。

事前通過股票及股票池的分級，把我們關注的所有股票分級，把更多資產放在更好公司里面。在事中，我們有40人左右的投研團隊，一直跟蹤這些重點持倉的上市公司，我們對于公司的跟蹤是很緊密的，所以在事中能夠發現上市公司一些風險或者機會。事后更多的是通過組織管理等方式。比如宏觀方面發現什么事件，要去分析它的影響，這是對于全倉組合的。

另一個從基本面角度、投資機會方面，我們會進行類別切換。很多人會問我們會不會通過倉位選擇去控制一些宏觀方面的風險事件，等風險釋放以后建倉。我們的經驗是10年中降倉機會可能也就一年或者兩年，而降倉可能不高。因為只有發生比較嚴重的滯脹，這樣的倉位是有效的，大部分情況下我們愿意把倉位做的更高一點，通過公司、行業、宏觀多個層面去挖掘α機會。經濟發展是不均衡的，各個行業發展是不一樣的，α機會還是存在的，只是在不同年份里呈現出來的風險回報率不一樣。所以這是第二種風控選擇，通過類別和行業的切換去控制某些類別的一些風險。

主持人：公司對投資經理的考核機制具體是怎樣？

萬凱航：從每年績效考核引導來看，每個人能拿到的獎金取決于自己投資組合的業績、以及對他人投資組合的研究和推票貢獻，同時還會定期將表現優異的員工人納入公司合伙人，鼓勵了每個人最大限度奉獻自己的研究成果，提升投資體系的效用。

主持人：PEG考核的是估值和經濟基本面的情況，星石內部在具體投資的時候怎么參考這個指標？

萬凱航：周期類可能不是看PEG，而是預期價格的高點，給長期一個比較合理的估值。PEG更多的用在消費和科技類。

由于A股比較特殊的情況，市場愿意給科技類別或者優質資產估值溢價，但按我們內部的標準，兩倍以上可能我們不太敢碰，比如40倍業績增長80倍估值。在性價比考核約束下，PEG在兩倍以內或一倍買科技股是最舒服的，因為 A股給這些成長股溢價很高。超過兩倍會謹慎一點，肯定是越低越好。