星石深度丨楊玲：人民幣國際化是匯率長期升值的驅動力
二季度以來，人民幣兌美元匯率震蕩升值，由4月初的6.5739最高升值到5月底的6.3607，尤其是在5月下旬升值加快。隨著央行和監管機構的密集發聲，6月份以來，人民幣匯率呈現雙邊震蕩走勢。
雖然短期匯率難以預測，但我們研究認為中期人民幣相對美元升值的有利因素依舊存在，且長期來看人民幣國際化和中國綜合國力的提升為人民幣長周期升值提供了驅動力，但是在國際收支變化波動下單邊升值難現。對于市場廣泛關注的人民幣升值對出口的負面沖擊，我個人認為長期來看，隨著中國制造業的競爭力持續提高，中國出口結構的不斷優化，匯率導致的價格波動對出口影響會逐漸弱化。
高順差為人民幣中期提供支撐，但人民幣國際化將是人民幣長期驅動力
中期來看國內經濟面繼續向好，中國制造供應全球的故事還未講完，持續的高順差有望為人民幣匯率提供支撐。目前全球供給在印度疫情向東南亞蔓延的背景下繼續受限，美國、歐盟等經濟體制造業PMI景氣仍高，全球經濟景氣程度將持續回暖，全球供需依舊不平衡。受基數抬升影響我國出口同比增速面臨下行壓力，但從絕對量上來看有望保持高位，在外需仍然好于內需的背景下，高順差有望繼續，為人民幣提供支撐。
但從更長的周期來看，人民幣國際化是大勢所趨，將為人民幣升值提供長期基礎。以歐元為例，歐元于1999年問世，于2002年以合法的身份成為了國際貨幣。歐元兌美元也隨著歐元國際化的進程有所變化。1999年-2002年期間，歐元面世之初，面對美元的打壓，歐元兌美元持續下跌。但在2002年歐元國際化出現實質性進展后，歐元相對美元保持強勢。2002年1月至2008年6月間，歐元兌美元升值近90%。后續因為金融危機和歐債危機，歐元兌美元進入震蕩區間。
根據中國人民銀行《2020年人民幣國際化報告》，人民幣國際化已經再上新臺階。人民幣的國際化程度可以從三個角度來看：貿易結算、投融資和儲備功能。從貿易結算來看，人民幣跨境交易結算單月金額已經從2012年的1284億元增長到2021年5月的6022億元，人民幣在全球貨幣支付排名也由2010年的35名上升至第6名。從投融資角度來看，隨著國內資本市場的打開，中國資產的吸引力也在逐步提升，體現為陸股通累計資金凈流入的長期增加。從儲備功能來看，人民幣于2016年納入特別提款權（SDR），權重高達10.92%，僅次于美元的41.73%和歐元的30.93%。從央行人民幣貨幣互換規模來看，截至5月已經達到了36087億元，遠高于2008年底的1800億元。隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣或也將迎來升值。
同時綜合國力是一國貨幣幣值的基礎，中國經濟增速的相對優勢也是人民幣升值的有利支撐。我國經濟對世界經濟的拉動作用逐步增強，根據世界銀行的數據顯示，2019年中國GDP占世界比重為16.35%，遠高于2000年的3.6%，中美GDP占世界的比重之差也從2000年的26.89%縮小至2019年的8.02%。我國GDP與美國GDP之比也呈現逐年上升的趨勢，截至2019年底，我國GDP已經達到美國GDP的63%。根據最新發布的《全球經濟展望》，中國2021年、2022年、2023年的實際GDP增速分別為8.5%、5.4%、5.3%，遠高于美國的6.8%、4.2%、2.3%。由于我國經濟增速相對美國有優勢，且國內“雙循環”戰略有助于維持這一相對優勢，預計我國與美國的經濟差將繼續縮小。
未來國際收支變化決定人民幣不會單邊升值
人民幣匯率也會受到我國國際收支變化的影響，未來國際收支趨勢性走勢難現，人民幣長周期升值中會出現雙邊波動。
歷史來看，由于實施出口導向和外資優惠政策，我國在2005-2014年整體呈現經常賬戶和非儲備性質金融賬戶“雙順差”的格局，人民幣匯率除經濟危機盯住美元外，呈現升值；2014年-2016年，經常賬戶呈現順差而非儲備性質的金融賬戶呈現逆差，人民幣表現為相對美元貶值。向后看，我國國際收支可能相對保持平衡，其中經常賬戶在我國出口實力較高的帶動下或將繼續保持順差，資本賬戶可能會隨著資本市場的對外開放出現逆差和順差的交替，但兩個賬戶整體來看大概率不會長期維持順差或逆差，人民幣匯率會受我國國際收支的影響呈現雙向波動。
結構優化的背景下，出口受匯率波動帶來價格因素的影響會弱化
一般而言，一國貨幣升值會削弱一國出口競爭力，但長期來看，中國制造業有較強的競爭力，出口格局也在不斷優化，出口受匯率波動影響也不大。
新興市場中，以印度和墨西哥兩大制造業大國為例，兩國過去10年的制造業發展較為緩慢，出口產品還未出現產業升級的狀態，產業鏈的完善程度甚至有所削弱。相比之下，我國多數制造業產業鏈不斷完善，中高端制造業正在崛起，我國制造業的競爭力持續增強，將支撐我國出口。
歷史也表明我國出口行業優化后，出口企業利潤率不一定會因人民幣升值而下降。
歷史上2005年至2007年和2017年全年與目前“人民幣升值+出口景氣”的情景相似，但這兩次出口企業的利潤率卻表現不同：2005年企業“增量不增利”，而2017年企業出口“量價齊升”。這兩次出口企業盈利表現迥異的原因是出口企業行業分布的變化。自分行業出口數據公布以來，電子設備制造業等技術含量較高的行業占出口交貨值的占比由58%上升至2021年4月的69.8%。因此隨著我國出口行業的優化和行業自身競爭力的提高，匯率對出口企業的負面影響會更小。
此外，疫情期間，我國生產恢復較快，短期出口替代使世界更好的認識到了我國出口企業的實力，有助于長期出口增長。在海外供給不足的環境下，我國企業打開了“切入海外供應鏈”的大門，配合國內技術瓶頸突破，將有望把“短期替代”轉化為“長期替代”，把短期機遇轉化為長期趨勢。以機械設備為例，部分企業在海外疫情期間以較優的產品性能為依托有效覆蓋了大量高端客戶群體，有力的提升了產品的海外競爭力和產品影響力。
風險提示：本報告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。