在整體供需偏緊的背景下，大宗商品價格快速上漲可能告一段落，但并不具備快速下降的基礎。結合基本面要素和基數效應，PPI也會在較高水平徘徊。供需缺口是此次大宗商品漲價的重要原因。此次供需再平衡所需時間較長，將支撐大宗商品價格維持高位。

1. 海內外供給端彈性較小

從供給端來看，國內供給彈性較小，海外供給恢復有限。

我國在前期經歷供給側改革后，大宗商品供給端已經出清，后續在碳達峰碳中和的大背景下，供給彈性較小。首先，目前國內有關高耗能行業減產的態度沒有轉變，相關行業依舊面臨行政減產壓力。碳達峰碳中和下的減產重點在于去產量，降低碳排放，因此國內產能擴張的難度進一步加大。第二，由于環保政策繼續推進的確定性較強，企業對于傳統能源的投資意愿可能有所下降，同時對在原有生產基礎上增加環保投入以減少排放需要較長的時間周期，因此上游原材料的供給依舊將處于緊平衡狀態。

巴西、智利和印度等原材料出口國疫情有所反復，產能修復受阻，預計供給恢復時間有所延長。如果以就業缺口為變量觀察產出缺口，2021年的供給依舊難以滿足需求。根據國際勞工組織預測，今年全球因疫情出現的就業缺口將達到7500萬人，與疫情前2300萬個就業崗位有較大差距，側面反映供給端也將出現缺口。此外，疫情防控影響下的海運價格飆升，也將繼續推動大宗商品價格維持高位。

2. 全球需求有望進一步提升

從需求端來看，全球經濟修復可能進一步刺激需求。海外需求，尤其是發達國家的需求保持強勁。5月美國工業總體產出指數同比上漲16.3%，這可能是財政政策強刺激下居民耐用品消費帶動的。向后看，由于強刺激下經濟慣性較強，在后續海外就業恢復、居民收入增加的情況下，耐用品消費可能依舊較強，將繼續帶動工業生產需求。從我國出口數據來看，海外整體需求也繼續向好。6月通用機械出口增速進一步回升至30.4%，原材料出口也維持較高增速，例如鋼材出口量同比增長74.5%，反彈超過季節性水平。美國的基建計劃落地將成為海外需求的一大增量。拜登基建計劃新增投資金額5790億元，全部投資金額為9730億美元，主要投向為傳統的交運基礎建設，還包括對供水系統、電力設施、寬帶網絡的升級。

國內方面，經濟修復將更加均衡，在出口領先恢復后，投資也在開始改善。此前成為最大拖累項的制造業投資也出現好轉趨勢，6月份制造業投資兩年復合增速為6%，較5月份提升了2.3個百分點，制造業投資修復出現加速跡象。

資料來源：Wind

資料來源：廣發證券

3. 原油價格上漲可能成為PPI高位徘徊的助力因素

目前國際原油供給仍處于緊平衡狀態，下半年國際原油價格也可能會成為PPI處于高位的重要因素。據國際能源署6月的月度石油報告顯示，6月全球石油需求增加320萬桶/日至9680萬桶/日，石油供應增加110萬桶/日至9560萬桶/日，需求恢復快于供給，供需差仍有120萬桶/日。

向后看，原油供給端彈性將小于需求端。從需求端來看，隨著疫苗的接種，在疫情期間受阻的原油下游需求（如航空業）將快速恢復。但OPEC和美國兩大原油供給端的供給彈性或將遠小于需求增長。首先，OPEC增產協議尚未達成一致，短期內增產的可能性較低。此外，即使OPEC達成協議增產40萬桶/日，也很難彌補目前120萬桶/日的供需缺口。第二，目前美國油田產量恢復較慢、原油庫存量超預期下滑，在債務規模的壓力下預計后續頁巖油企業產量擴張受限。從頁巖油鉆井數據來看，目前美國頁巖油企業主要是依靠庫存井維持產量，這可能是由于債務壓力下企業資本開支較為謹慎的原因。標普公司數據顯示，未來5年是主要頁巖油企業債務集中到期的時期，也可能對企業的資本支出產生較大的擠出效應，新增產能的釋放可能依舊受阻。

資料來源：Wind

目前CPI分項中，食品價格和非食品價格表現分化。6月食品價格同比下降1.7%，非食品價格同比上漲1.7%。食品端主要受豬價下行拖累，向后看豬肉供需基本面還未出現根本性轉變，因此在豬價壓制下CPI可能持續在較低區間運行。相較CPI，我們認為不包含食品和能源的核心CPI更適合用來觀察目前通脹的修復情況。從核心CPI來看，同比數據已經體現出逐月向上修復的趨勢。向后看，我們認為核心CPI仍將保持溫和修復。

數據來源：Wind

短期來看，廣東疫情的消散和暑假旅游季的到來有望支撐核心CPI同比增速加快。6月核心CPI同比與5月持平主要是受到廣東疫情的影響。廣東居民收入水平較高，屬于消費大省。隨著廣東本土病例清零和防控措施的放開，疫情對于居民消費的壓制將逐步消失。同時，7-8月暑假是出游旺季，居民消費也有望出現較快回升，生活用品和服務項價格或將迎來溫和上漲。

中期來看，居民消費逐步修復但新增供給有限也將推動核心CPI向上修復。疫情期間居民部門預防性儲蓄增長較為明顯，已經積攢了較大勢能。我國就業狀況也在不斷好轉，自4月城鎮調查失業率恢復至疫情前水平后，5月繼續下行。居民消費意愿也是在逐步上升的，今年二季度傾向于“更多消費”的居民占比為25.1%，較一季度上升2.8個百分點，也是疫情以來的新高。預計后續就業情況的改善和消費意愿的提升將釋放預防性儲蓄增長積攢的勢能。其中，核心CPI中的居住項更容易在就業情況改善下出現繼續上行，衣著和教育文娛等服務項更容易受到消費意愿提升的影響。總體來說，在需求逐步提升但供給彈性有限的情況下，核心CPI將繼續保持溫和修復。

資料來源：Wind

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