一、“交易衰退”的預期有望得到修正

7月上旬的意外降準被大部分人解讀為經濟下行壓力加大，所以交易衰退的情緒更加濃烈。但從7月中旬發布的經濟數據來看，宏觀經濟本身具備一定的韌性，衰退擔憂得到了一定程度證偽。二季度GDP同比增長7.9%，兩年年均復合增速為5.5%，較一季度提升0.5個百分點，從環比來看二季度環比增長9.45%，歷史同期來看也是較高水平。從分項數據來看，在廣州疫情的壓制下6月份消費的數據還是小幅加速的，社零總額兩年復合增長率為4.9%，較5月上升0.4個百分點其實是超預期的；另外6月制造業投資也出現了比較明顯的加速，兩年復合增速為6.0%，較5月加快2.3個百分點，顯示經濟內生動力也在增強。

同時為了應對接下來經濟可能面臨的下行壓力，以及經濟恢復不均衡的問題，國家政策也做好了跨周期調節的準備，剛剛過去的中央高層會議對財政政策和貨幣政策的定調在總體穩定的基礎上開始向偏松傾斜，特別是財政政策節奏有望從上半年的偏慢向正常回歸，有助于進一步穩定經濟增長預期。

二、復蘇方向不改，通脹上行的環境下后周期類別更加受益

目前國內經濟依舊處于穩步修復中，后周期屬性較強的企業投資和居民消費出現加速修復跡象，有望接力出口成為經濟的重要拉動力。從量和價兩個維度來看，消費基本面改善的持續性可能超預期。

量的方面，消費需求修復空間加大、時間長。目前消費距離疫情前還有較大的修復空間，但二季度農民工等低收入人群的收入加快回升，城鎮居民邊際消費傾向也趨于回升，預計隨著居民收入改善和免疫屏障加快建立，消費信心有望進一步增強，消費修復動力將越來越強勁。

價的方面，后周期行業更加受益于價格溫和上漲。事實上消費行業也經歷了供給出清，隨著消費需求逐步向正常回歸，價格的彈性將顯著增強，行業景氣度很可能會超出預期。7月CPI明顯上漲，其中核心CPI環比上漲0.3%，力度略強于2015-2019年平均水平，分項中除服裝外，其余環比均明顯上漲。暑期出游熱情不減，飛機票、旅游和賓館住宿的價格分別上漲24.3%、7.3%和3.8%，7月服務價格環比由6月的下降0.1%轉為上漲0.6%，環比上行0.7pct力度強于往年同期，顯示服務業景氣度也有所修復。

三、市場最悲觀的時候應該是投資最樂觀的時候

本輪疫情在變異病毒和國內旅游旺季的影響下，擴散的速度和廣度超過此前的零星復發，很多可選消費股跌入“至暗時刻”，有的股價甚至比2020年疫情剛剛爆發的時候還要低。反觀當前熱門板塊，已經明顯出現的“交易擁擠”，7月熱門板塊的成交額占全部A股比重已經接近2月“茅指數”的成交占比水平。歷史經驗告訴我們在悲觀時投資，而投資持倉最舒服的時候恰恰可能是最危險的時候，投資持倉比較難受的時候反而可能是長期盈利的起點。

從理性的角度來思考，當前全球疫情的可控程度應該是遠好于2020年初的。至少從海外情況看，英國在7月19日基本全面開放，在疫苗完全接種比例近60%的情況下，雖然新增確診抬升，但住院、ICU和死亡人數維持低位，證明疫苗在防重癥上保護效能明顯。如果國內這輪疫情一定時間內得到全面控制，市場對疫情的恐慌程度可能會大大下降。

實際上，國內疫苗的加快普及已經大大緩解了國內疫情的壓力，截至8月4日，全國累計報告接種新冠疫苗達到17.3億劑，全民接種率近60%，距離免疫屏障（80%接種率）僅剩5.3億劑，按照目前接近1800萬的每日接種量，大概1個月時間就能完成。

在疫苗加速接種和普及率較高的前提下，中國疫情的常態化防控方式有望從“零容忍”向“與病毒長期共存”的防控體系轉變，從偏壓制變成偏開放狀態，那么對整個經濟尤其對消費、對服務業的恢復將是比較有利的。

從資金流向來看，資金流向極端分化的情況也有所改觀。以配置型外資為例，7月首次出現資金從電新板塊向食品飲料板塊凈流入的情況，這是近14個月以來的第一次，且這一趨勢在8月第1周繼續延續。

四、從微觀的角度來講，我們的信心最終建立在對一家家優秀公司的認知上

投資的信心最終也是要落到一家家上市公司上，有很多優秀的公司，即使在疫情最糟糕的情況下，我們也不認為他們的價值會受到損失 。比如即使疫情尚未完全消退的情況下，一些優秀的公司最新經營數據已經恢復到了2019年同期的水平，如果疫情過去，業績將會有更大的彈性。股市短期是投票器，長期是稱重機，我們相信有競爭力的優秀公司的投資價值最終會體現在股價上。

在疫情反復的情況下，消費服務等相關行業確實是處于最難受的時候，但是正是這種環境促使這類行業加速出清，未來相當長時間內，行業新增供給有限，存量供給的競爭力有明顯提升，線下服務行業集中度加速提升的確定性強。在當前低估值和足夠的安全邊際下，消費類別只輸時間不輸空間，而A股80%的收益是在20%的時間里獲得的，一旦形成逆轉，收益可能會很快彌補時間成本。我們做投資應該著眼于未來，雖然短期很痛苦，但這可能正是長期獲得超額收益的來源。