2008年全球金融危機后，美聯儲貨幣政策整體保持在極度寬松水平，分別于2008年12月至2010年3月、2010年11月至2011年6月以及2012年9月至2014年10月實施三輪量化寬松（QE）。其中，前兩次QE退出路徑中均未明確公布縮減QE的具體安排，第三次QE表明自2014年1月開始每月縮減100億美元的資產購買量。預計本次QE退出時，美聯儲也會給出明確計劃，因此主要對第三輪QE退出進行回顧及以此為參考對本次QE退出進行分析。

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2013年QE3退出的過程大致分為三個階段：2013年5月聯儲議息會議紀要和時任美聯儲主席首次公開提出可能削減QE購買規模；2013年9月，美聯儲開始列舉退出QE的理由和路徑；2013年12月議息會議上美聯儲明確正式削減QE，2014年10月美聯儲宣布QE3正式結束。

今年縮減QE也大概率可以分為三個階段：第一階段美聯儲開始討論經濟恢復是否開始取得進展；第二階段將在確認已經取得一定進展的基礎上談論未來調整資產購買計劃的具體步驟；第三階段是在數據進一步驗證已經取得“實質性進展”后正式進行縮減QE。美聯儲7月議息會議決議表明美國經濟已朝著減碼QE取得進展，后續會議將繼續評估進展情況，近期越來越多的聯儲官員發出偏鷹派講話，顯示當前時點已經處在第二階段中，就業恢復將是此次縮減QE開啟時點的重要決定因素。 

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從目前就業恢復來看，我們認為美聯儲大概率將于今年年末宣布縮減QE，于明年年初正式實施。以危機發生前非農就業總人數與危機發生后最低非農就業總人數之差作為就業缺口，2013年5月首次提及縮減QE時，非農就業缺口彌補了73.5%；2013年12月明確提出縮減QE時，非農就業缺口彌補了88.2%。2021年7月非農就業缺口彌補了75.5%，參照2013年的經驗，目前距離明確提出縮減QE（就業缺口彌補88%）還有280萬左右的就業缺口。雖然近期德爾塔病毒導致美國新增確診病例大幅增加，但德爾塔病毒具有住院率和重癥率較低的特點，很難阻擋經濟復蘇的趨勢，對就業市場的沖擊可能不大。如果后續幾個月平均每月增加68萬的非農就業（近6個月的平均值），預計距離正式宣布縮減QE還需要4個月的時間；如果后續幾個月平均每月增加90萬的非農就業（維持6月和7月的較高增長），預計距離正式宣布縮減QE還需3個多月的時間。

縮減QE漸行漸近已經成為市場共識，就業數據的改善使得目前已經進入重要觀察期，短期可關注8月27日杰克遜霍爾全球央行年會、9月23日美聯儲FOMC會議和近期聯儲官員的表態。

在2013年縮減QE的過程中，第一階段對于資產價格的沖擊最為嚴重,但是真正開始縮減QE時，資產價格受到的影響并不大。由于在2013年5月美聯儲首次提及縮減QE時，市場預期不足，出現了“緊縮恐慌”，各類資產價格反應較為劇烈。2013年5月22日至2013年6月25日，10年期美債利率大幅跳升53個bp至2.6%，黃金、銅等商品價格也出現下跌，COMEX黃金和COMEX銅期貨收盤價（活躍合約）分別下跌6%和9%。2013年美聯儲縮緊對A股的影響并不大。從股市表現來看，雖然A股5月底和6月也出現了大幅回調，但主要原因仍是6月份國內“錢荒”。2013年5月底A股跌幅與日本股市相比也不算大。2013年5月22日至2013年5月31日期間，日經225指數累計下跌10.4%，同期上證指數僅下跌0.2%，滬深300僅下跌0.3%。

我們認為，此次縮減QE對A股市場可能影響不大。一方面，當前國內股市表現從根本上還是取決于我國自身的經濟和流動性狀況。雖然近期國內局部疫情有所擴散，但國內經濟依舊在穩步修復中，經濟增長動力也有望由出口轉向制造業投資和居民消費。

中央高層會議提出“推動今年底明年初形成實物工作量”，下半年財政政策有望對經濟穩步增長提供助力。流動性方面，我國貨幣政策依舊是“以我為主”，跟隨美聯儲收緊的概率不大。央行在二季度貨幣政策執行報告中延續中央高層會議的表述，指出要“增強宏觀政策自主性”，雖然也指出主要發達經濟體貨幣政策轉向步伐可能加快值得關注，但我們認為外部環境對國內貨幣政策的影響較小，今年下半年國內經濟基本面依舊是貨幣政策調控的主要依據。

從中央高層會議的定調來看，下半年整體貨幣政策態度偏暖，對資本市場有一定利好。另一方面，美聯儲吸取前次教訓，加強了與市場的溝通，市場對于縮減QE已經有一定的預期。待美聯儲給出較為明顯的縮減信號時，對于市場的影響可能更像2013年12月明確縮減QE路徑的時候，大概率不會重現2013年5月的“縮減恐慌”，對于股市的沖擊力度可能有限。參照2013年的經驗，縮減QE本身對于A股市場的影響可能并不大，疊加此次美聯儲與市場的溝通更為充分，因此A股市場受到的沖擊可能較小。