整體來看，今年7月份經濟數據指標有所回落主要是受3個因素影響：（1）國內局部疫情發酵；（2）極端天氣影響；（3）缺電缺芯。總的來看還是階段性擾動因素居多，但經濟后面依舊存在積極因素，整體會維持在合理區間內。在短期因素擾動經濟修復節奏的情況下，后續政策或將繼續保持呵護態度。一方面，中央高層會議指出“國內經濟恢復依然不穩固、不均衡”，“要做好宏觀政策跨周期調節”，顯示出政策對于經濟穩定增長的呵護態度明顯。另一方面，從8月續作MLF操作來看，央行小幅縮量1000億元續作超出市場預期，再次確認了貨幣政策偏暖的基調，整體上是有利于經濟復蘇的。

具體來看：

投資端：制造業投資加速修復，房地產投資降溫，基建投資出現拖累。7月極端天氣通過影響施工，對投資項目落地形成拖累，進而對整體投資端形成短暫沖擊。1-7月全國固定資產投資兩年復合增速小幅下滑0.1個百分點至4.3%。分項來看：首先制造業投資增速加快，體現國內需求也在增加。制造業投資同比增長17.3%，兩年平均增長3.1%，比1-6月份加快1.1個百分點。向后看，制造業企業利潤穩定增長，疊加企業預期較為穩定，制造業投資將有望保持穩定增長。第二，房地產開發投資在政策調控趨嚴的背景下進一步降溫。1-7月房地產開發投資同比增長12.7%，兩年平均增長8.0%，比1-6月份回落0.2個百分點。三道紅線從供給層減弱房企拿地的積極性，需求端也受房貸利率上調等調控政策的影響走弱，帶動房地產投資漲幅回落。目前國內堅持“房住不炒”，堅持“穩地價、穩房價、穩預期”，后續地產投資可能仍有下行壓力，但整體將保持穩定。第三，基建投資出現拖累。7月基建投資（不含電力）兩年復合增長由正轉負，一方面是受到極端天氣影響，另一方面受地方隱形債務監管的影響。向后看，財政力度加大，為了在今年年底明年初形成實物工作量，預計后續幾個月的基建投資將出現改善。

消費端：受國內疫情和極端天氣的影響，國內消費出現暫時性回落。7月份，社會消費品零售總額34925億元，環比下降0.13%，部分地區（河南、江蘇、湖南等）的社零總額也在不同程度上有所回落。但疫情和極端天氣帶來的均為階段性沖擊，后續疫苗的接種、精準防控的有效實施以及居民收入的增加都將對消費的修復形成一定支撐。居民就業保持穩定也將為消費的修復持續添加能量。7月份新增就業繼續擴大，應屆畢業生進入勞動力市場帶來的失業率暫時性上升幅度低于季節性，外來戶籍人口失業率低于上月水平，均表明就業政策穩定就業的效果在持續顯現中。

今年1-7月新增地方專項債為1.35萬億元，占全年預期目標3.65萬億的37%，專項債發行節奏較慢，財政后置較為明顯。

從歷史經驗來看，專項債實際發行額與目標發行額的差距較小，因此預計8-12月的實際發行規模為2.2萬億-2.3萬億，債券供給壓力較大。節奏方面，中央高層會議提出“推動今年底明年初形成實物工作量”，由于從債券發行至形成實物工作量存在傳導時滯，我們認為今年年內將完成債券發行。其中，8-9月發行可能較為集中，以支撐年底形成實物工作量；部分專項債發行可能將于四季度完成，以對明年初的實物工作量做出貢獻，實現財政政策的跨周期調節。

從目前的情況來看，專項債加快發行將有望帶動利率上行，但上行的壓力并不大。今年3月份以來，由于流動性超預期寬松，“資金欠配”帶動利率大幅下降，專項債加速發行或將扭轉這一趨勢，利率有望小幅上行。

從利率上行幅度來看，我們認為上行空間有限。一方面，中央高層會議對于貨幣政策的定調較暖，要求“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，但數據顯示經濟恢復受短期因素影響表現較差，后續貨幣政策有望配合發債節奏對流動性進行一定的呵護。另一方面，從2018年和2019年的經驗來看，2018年7-9月和2019年6-9月專項債發行節奏均較快，但利率并未出現大幅上行，所以不必過于擔憂利率會出現大幅上升。在利率小幅上行的背景下，此前受益于利率下行的行情可能會受到一定的擾動，高估值資產可能承壓，但低估值資產受到的影響也許不大，甚至可能反而受益于財政政策發力帶來的利率小幅上行。

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