從市場結構來看，成長賽道已經趨于擁擠，資金有向其他高性價比標的騰挪的傾向。常識告訴我們超額收益來自預期差，而非市場共識。熱門賽道都是公認的好而貴的板塊，高速增長的預期已經充分反映到股價上，未來如果沒有基本面的超預期改善，單純的資金行為將很難進一步推升股價大漲。

從主要指數走勢來看，目前成長板塊已經略顯“恐高”。6月份在美國非農就業超預期、國內PPI居高不下的環境下，成長風格漲勢凌厲。然而，盡管7月中旬開始超預期全面降準、本周MLF續作規模超預期等事件驗證國內政策再度向寬松傾斜，科技成長類別漲勢明顯鈍化，7月以來創業板指數持續調整，而滬深300止跌回升，顯示前期受到壓制、但基本面較好的周期、消費板塊出現企穩跡象。

從資金流向上來看，7、8月份資金加快從電子、電氣設備等熱門板塊流出，但消費、周期類別板塊的資金流出情況明顯改善，資金可能已經開始在低位資產中尋找機會。

月度指數漲跌幅

來源：Wind，6.30-8.18

行業板塊凈流入資金規模

來源:Wind，截至8.17，單位：億

從宏觀層面來看，隨著宏觀數據落地，偏悲觀的經濟預期已在市場中充分反應，但政策或帶來風格切換。7月份經濟數據在疫情反復、極端天氣等多方面外生因素沖擊下表現較差，但是極端的成長股行情和快速下行的利率顯示偏悲觀的增長預期已經充分反映，而政策層面預期差可能成為影響后續風格演繹的關鍵：一方面，目前總量政策已經著手穩增長，專項債要加快發行以在今年底明年初形成實物工作量，截至8.18政府債券凈融資已經達到7356億，較7月份明顯提速。“跨周期調節”下政策托底有望延續至明年年底，政策預調微調空間打開有助于穩定經濟增長預期。另一方面，截至8.16全國新冠疫苗接種率已經到65%，照1300萬劑/天的接種量推算，大概還有1個月達成80%的免疫屏障。同時，此前市場對于本輪由Delta毒株引發的疫情存在較大擔憂，但目前來看始于7月下旬的新一輪疫情也已經得到較好控制（截至8.16本土當日新增僅6人），防控難度并未突破先前幾輪疫情。目前來看國內防疫整體趨勢向好，疫情受損板塊的優質公司盈利有望呈現出更大彈性，盈利增長預期修復也將為板塊估值分化帶來修正。

本土當日新增確診病例

事實上，股票收益與企業盈利高度相關，板塊/風格輪動只是表象，底層公司基本面向好才是本質。

就二季度以來的市場來看，雖然科技成長是市場關注的焦點，但下沉到行業來看,二季度表現較好的申萬一級行業既有電氣設備（31%）、電子（21%）、醫藥（14%）這類科技行業，也有汽車（19%）、化工（17%）、有色金屬（13%）這類周期屬性偏強的行業。歸納而言，高景氣才是行業上漲動能強勁的關鍵驅動力。

從個股來看，結論更加清晰。對今年以來個股漲跌幅進行分組統計可以發現，市場預期盈利增長越強勁的個股漲幅越大。（注：剔除沒有業績預測的個股及新股）

全市場個股分組漲跌幅與預測盈利增速（%）

來源：Wind，截至8.18

拉長時間維度來看，高收益與高盈利的對應關系也是穩健的。對歷年全市場個股的漲跌幅排序并分為10組，分別統計各組扣非增速、當年ROE，可以發現長期來看，盈利高低與股票漲跌幅也呈現出較為顯著的相關性。

來源：天風證券

總結而言，長期收益率來自于真實的內生增長，好的收益來自于好價格的好公司。

盡管當前流動性環境與宏觀敘事似乎更加有利于成長風格演繹，但是最終仍需要強勁的業績驗證才能走得更遠。目前市場對于新興成長熱門賽道已經給予了很高的樂觀預期和確定性溢價，以至于部分標的即便是采用三五年甚至十年以后的業績預測也不足以解釋其高估值。我們同樣認可該類資產長期成長趨勢，但隨著資產價格所承載的樂觀預期越來越高，需要考慮風險與潛在回報的匹配度。

對于傳統行業而言，盡管部分行業整體的景氣度尚未展現出強勁的恢復趨勢，但是經歷過去數年行政推動或市場化的供給側改革，行業集中度提升之下一部分經營能力優秀的公司已經具備了抵御周期波動的能力，目前一部分估值合理的優秀公司也已經進入賠率高、勝率也在逐步改善的階段。

因此，相比于揣測風格是否切換，過濾掉市場噪音，積極尋找波動之后估值合理、增長確定的公司，是我們更容易把握的機會。價值的兌現可能需要一定的等待時間，但A股80%的收益是在20%的時間內賺取的，時間終將給予耐心的人豐厚的饋贈。