一、股市表現分化是“類資產荒”的結果

“類資產荒”一般發生在流動性較為充裕但經濟動能欠佳的時候。當經濟動能不足時，流動性逐漸轉向寬松，但投資機會較少，將會出現“類資產荒”的狀態。

今年以來市場處于“類資產荒”中。從大類資產配置的角度來看，2020年3月以來，國內經濟逐步擺脫疫情影響穩定修復，M2增速明顯上行，社會整體流動性顯著增加，但市場中可選優質投資品供給不足。一方面，今年地產調控力度加碼，目前部分熱門城市房地產市場已經出現較大降溫。另一方面，自6月以來國債收益率快速下行，銀行理財產品預期年收益率也出現了快速下行，疊加監管對銀行理財產品使用攤余成本法進行約束造成其收益率波動加大，銀行理財產品吸引力也有所降低。從2020年3月以來的表現來看，股票市場的賺錢效應相對較好，成為“類資產荒”狀態中的優質資產。2020年3月至2021年8月底，萬得全A上漲33%，創業板指上漲55%，滬深300上漲22%。在這一背景下，資金開始涌入股票市場。

從資金層面來看，今年以來，北向資金、基金發行等增量資金跑步入場。首先，截至9月15日，今年北向資金凈買入2895億元，已經超過2020年，接近2018年全年的水平。第二，居民財富也在加速入場。一方面，直接投資于股票市場的居民人數有所增加。8月新增自然人投資者187萬人，環比增加16.53%，連續三個月處于上升趨勢。另一方面，居民財富通過購買基金入場。從基金發行來看，截至9月15日，偏股型基金已經發行17610億份，高于2020年同期，且今年全年發行份數有望達到歷史新高。

資料來源：Wind

在增量資金跑步入場的同時，市場認同的優質資產卻比較有限。由于基數異常，今年數據的可讀性較差。二季度以來，經濟復蘇動能有所回落，疊加零散疫情偶見發生，市場對于經濟預期出現分歧。為數不多的市場共識之一是長期邏輯較強、政策支持明確的科技成長行業景氣度較高，因此成長類被認為是最優質的資產，增量、存量資金對其持續追逐，導致市場分化演繹至極致。

二、市場可能正處于高景氣度向合理估值切換的開始

目前有助于緩解股市“類資產荒”的有利因素已經出現。從宏觀層面來看，市場對經濟下行的預期已經兌現，政策轉向托底，穩增長預期有所強化。今年7月中央高層會議對后續政策定調偏暖，政策托底動作在即，8月數據可能已經見底。其中，貨幣政策預計將保持流動性合理充裕支持實體經濟發展，尤其是幫助中小企業和困難行業持續恢復；財政支出力度可能逐步加大，對經濟的托底作用有所顯現。從微觀層面來看，企業盈利預期有所好轉。中報業績公布后，在數據無缺失的2019家上市公司中，有837家被上調了凈利潤預期增速。我們認為，隨著經濟逐漸企穩，盈利增速上行的公司會越來越多。在這種背景下，前期被資金過度追逐的高景氣類資產將面臨估值性價比不高的困局，資金將會關注景氣度次之但估值合理的標的。

8月以來市場風格有所平衡也反映出股市“類資產荒”有所緩解。從中信風格指數來看，今年6-7月，成長風格指數上漲11.12%，而同期除周期風格外，其余風格均呈現不同程度的下跌。但8月以來，這一趨勢有所逆轉，8月初至9月16日，成長風格下跌1.77%，周期、金融、穩定風格均呈現上漲。

表：中信風格指數區間表現

資料來源：Wind

8月以來的市場表現應該也是均值回歸的結果。8月之前市場的極端分化導致成長股估值過高，交易過于擁擠，而價值股在基本面壓力和資金抽水下出現超跌，兩者價差加大，市場本來就有均值回歸的動力。向后看，我們認為均值回歸還將繼續。

資料來源：Wind

不同宏觀背景下，評判股市優質資產的標準不同。在整體宏觀環境向下、高景氣行業較少時，高景氣就會成為市場資金追逐的稀缺性，體現為成長股越來越貴。反過來，在宏觀經濟趨勢向上時，景氣行業會變得越來越多，合理估值就成為了稀缺性，資金將更加關注那些景氣度不差但估值不貴的標的。