今年以來，受疫情反復的影響，市場對消費的預期很低，消費也因此成為表現最差的板塊之一。一方面，疫情管控仍較為嚴格，線下消費場景受到約束，導致消費行業修復受阻。另一方面，上游價格持續上漲，但價格向下傳導相對緩慢，導致下游消費類企業盈利增長相對較弱。目前來看，壓制消費板塊的因素已經出現不同程度的好轉。

首先，從量的角度來看，疫情沖擊趨于衰減，消費需求有望進一步提振。

一方面，8月以來幾次疫情反復充分驗證了我國防疫系統強大的防控能力。7、8月份南京爆發以Delta毒株為主的新冠疫情，一度引發市場擔憂，但從結果來看，這次疫情同樣在1個多月就得到控制。9月份福建、黑龍江等地散點疫情同樣在1個月之內清零，同時國慶節后本土疫情0新增，顯示我國已經具備較強的應對能力。

另一方面，特效藥即將問世，“疫苗+特效藥”組合有望進一步提振消費信心。截至10.14國內疫苗接種率接近80%，已經接近“免疫屏障”門檻。國慶期間美國藥企默沙東新冠口服藥物三期臨床數據出爐，可使中輕度新冠患者的住院率或死亡風險降低50%，“疫苗+特效藥”組合有望使得新冠病毒更加“流感化”，進一步提振消費信心。

全球及主要國家疫苗接種率

來源：ourworldindata,2021.10.12

第二，從價的角度來看，消費板塊供需關系同樣偏緊，上游周期品的漲價邏輯有望在消費領域演繹。

從供給端來看，過去十年中，由于互聯網的持續沖擊，很多傳統消費行業出現了市場化的出清；在疫情持續沖擊下，不少線下服務業出現了持續虧損和大面積出清，在存量供給退出的同時，新增供給也較為有限，出清力度極強。

從需求端來看，目前消費距離疫情前還有較大差距，但由于消費后周期屬性較強，預計消費需求修復空間大、持續時間長。一方面，截至8月份，企業盈利和企業所得稅均已明顯超過疫情前，而已公布的2季度居民可支配收入增速仍明顯低于疫情前，歷史數據顯示企業盈利領先于居民收入，預計居民收入仍有修復空間。另一方面，國慶長假本地服務類消費穩步恢復，顯示疫情管控下居民消費意愿仍然強烈，隨著疫情影響減弱，更多消費場景釋放，需求修復的趨勢有望延續。

居民收入仍有修復空間

來源：Wind，2021年數據為兩年平均增速

目前核心CPI已經進入回升通道。8月份在南京Delta疫情最為嚴重的情況下，核心CPI同比上漲1.2%，僅比7月份小幅回落0.1%，明顯好于過去幾輪疫情反復。從9月份的通脹數據來看，盡管疫情仍有反復，但核心CPI環比漲幅0.2%，已經從8月份的弱于季節性回歸常態水平（與2018年-2020年同期持平）；同時PPI生活資料中衣著、耐用品環比屬于同期偏強水平，顯示價格自上而下傳導仍在緩慢進行。在良好供需格局支撐下，疫情沖擊衰減、需求修復將使得價格向下游傳導更為順暢，預計核心CPI仍有回升空間。

疫情對核心CPI的沖擊衰減

來源：Wind

第三，?PPI與CPI剪刀差有望收斂，利潤分配將向消費傾斜。

隨著大宗商品價格大幅上漲，目前PPI-CPI剪刀差已經達到歷史峰值。往后看，二者剪刀差收斂是確定性較強的事。一方面，大宗商品價格上漲在國內保供穩價政策下，PPI上行斜率有望邊際放緩，而明年PPI在高基數下逐步下行是比較確定的。另一方面，CPI在豬價、油價企穩和核心CPI回升的背景下將保持上行。歷史經驗來看，PPI-CPI剪刀差與上游行業利潤占比高度相關，隨著二者剪刀差持續收斂，消費行業盈利的相對優勢也將越發凸顯。

核心CPI有上行動力

來源：Wind

PPI-CPI剪刀差與上游行業利潤占比

來源：華創證券

從性價比來看，今年以來，科技和周期類別經歷了輪番上漲，不管是從估值、市場預期還是交易擁擠度等指標來看，目前都已經處在較高的位置，而消費股受疫情散發的影響，基本面和估值均處于低位，一批優質的頭部公司已經顯露出較好的中長期投資價值。

從宏觀因子來看，4季度大概率呈現通脹居高不下、政策發力穩增長、流動性“松油門”的特征，這種組合下消費的相對優勢更加凸顯，資金配置再平衡有望驅動消費重估。一方面，PPI與無風險利率高度相關，4季度PPI維持高位、美聯儲Taper等因素將使得無風險利率易漲難跌，意味著處于高位的科技成長類和周期類股票相對承壓；另一方面，隨著高企的PPI逐漸向下傳導，核心CPI回升，消費類別相對受益，如果說明年PPI-CPI下行確定性較強，那么四季度或許已經進入較好的消費布局時點。

PPI-CPI收斂時期，消費行業相對占優

來源：西部證券