? 以下為演講全文：

楊玲：很高興今天能夠參加咱們私募排排網和華西證券召開的私募盛會，下面都是年輕人，可能對我們不是很了解，我稍微補充介紹一下，我們是2007年成立的，到現在也有14個年頭了，我本人原來是在公募基金，2007年在潮流推動下，幾個志同道合的合伙人創立了星石投資，星石投資一直是做主動管理的證券私募這一塊。

今天我演講的主題是——我們關注消費股。今年消費股的爭議非常大，今年以來表現很一般。對于消費股，我們加了一個逆向思維，不僅僅是因為它沒漲，而且估值偏低。

在開啟這個話題之前，我們還想跟大家討論一下關于市場整體風險的問題。有人認為，首先，現在CPI消費比較低，PPI消費比較高，很多人在提，是不是滯脹要來了。另外，還有人說，今年已經是行情回暖的第三年了，從中國A股的歷史上來看很難有好的表現。但事實上，今年掙錢效益還是不錯的。從財富管理產品的發行情況來看，私募已經涌現一批千億私募，公募今年發行的整體偏股型的規模也比較大。整個行業規模，發展好多年才過萬億，那個時候我們還歡呼了一下，機構投資者重回市場，今年偏股型的公募基金發行1.8萬億。

首先我想講一下，如果把整個投資周期拉長，資產配置的趨勢是什么。

“類資產荒”持續上演，權益類資產是目前最好的投資選擇之一

目前，貨幣泛濫（說貨幣泛濫有點夸張，鈔票肯定是越印越多，不可能往回收），各類資產泡沫都是在膨脹的。美國不用說，資產泡沫體現在美股，國內就是房地產，這兩類資產是不落神話。像比特幣這類小眾資產也在飆升，背后有一個邏輯，長期邏輯在于當鈔票越印越多的時候，大家手上有余錢配置的人，敢不敢去賭，使得你的現金在未來成為你最有價值的資產。我的配置選擇哪類資產讓我的資產更好的升級？在座各位也在思考這個問題。如果你的投資邏輯或者配置邏輯太短，你就會很難受。今年是讓投資糾結的一年，你覺得它很貴，過去兩年漲的是價值股，但我認為，一些資產在目前貴的基礎上還會更貴。

從大的思路上來思考，我覺得很容易理解。拉長來看，整個資產類別，它的中樞上行，價格中樞，股票上叫估值中樞的上行，十年為周期，或者二十年為周期是上行的。國內房地產也是一樣的。2002年我進入基金行業，將近20年前，上海房子先漲起來。我2005年之后來到北京，北京房價還很低，那時候你去做投資、做大類資產配置的時候沒有那么糾結。今年，偏股型資產膨脹速度遠超去年，一是賺錢效益，二是大類資產配置的遷移。

第一部分是大資產類別的遷移。這里邊有一個數據，這個數字是截止到2019年長期以來居民資產配置偏向房產：截至2019年，我國住房在我國居民總資產中占比為59%，住房擁有率高達96%（美國住房擁有率僅63.7%），戶均1.5套住房；而金融資產（股票+基金+固收類）僅20%，占比明顯偏低。極端分化的資產配置結構的主要原因是“房價神話”：2010年至2018年，我國房屋平均銷售價格漲幅達73%，年化漲幅達7%，高于同期股票市場和理財產品。

2020年下半年以來，地產政策力度調控繼續加碼。“房住不炒”政策基調不變，重點城市監管加強：今年7月中央高層會議重申“房住不炒”定位；9月底房地產金融工作座談會強調“堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。截至2021年8月底，住建部共6次督導或約談樓市有過熱風險的城市，重點城市加大了“一城一策”調控力度。地產加速去化，住房供給有所上升：“三道紅線”政策下，房企通過融資進行規模擴張受限，“促銷售”成為房企主要任務。三道紅線、房貸集中度管理等政策核心均在于削減房地產金融屬性，即去杠桿、去庫存。積極推進房地產稅、土地競拍規則、住房租賃等問題的研究與探索。

我個人觀點是房地產沒有到尾聲，咱們有獨特的制度優勢，我們是有中國特色的，具有制度優勢的市場。在這個過程中，房地產雖然沒有到尾聲，在整個制度下也不會成為泡沫的最后一環，所有資產泡沫在最后一波的時候都體現出一些特征。一個特征是漲的時候勢頭非常猛。但咱們的房地產有堅定的支撐，任何一類資產在崩前會迅速漲，我們在沒到最后一環的時候就壓下來了。

處理危機很簡單，比如某大型房地產公司，他也得有上萬億的負債的消化，正因為房地產還沒有到最后瘋狂的關頭，他在消化的時候就會容易得多，但這并不意味著房地產行業就會放松。如果大家有興趣看一下索羅斯有關于這塊的描述，也可以去做參考，不一定完全準確。當正反饋到最后階段的時候，一旦觸達負反饋的點，崩塌下來誰也攔不住，除非把全國的資產交易凍結。現在的好處是沒有到正反饋的最后一個階段，這時候消化負債、消化危機就容易得多，各地政府再承擔一些。

為什么今年是偏股型的大年？房地產的漲幅從全國平均來看已經不及股市了。拉了一個近三年的數據，一二三線城市房子的上漲幅度比起滬深300和創業板來講已經明顯是弱勢了。

好的資產太少，優質資產目前是非常稀缺的。雖然有一定風險，股票類資產或者權益類資產目前依然是相對比較好的選擇，不是十全十美的好，也會有瑕疵，相對是好的。

資產配置大轉移開啟，支持市場估值中樞提升

權益類的資產，目前成為一個相對比較合適的選擇，同時這三年股票型資產表現確實也還是不錯的。我們就說它是不是泡沫？很多人在講泡沫很大了，不敢投，為什么？因為股票市場原來是股權分置的市場，大股東是大股東，二級市場是二級市場。我們看一下圖上最后的數據，不管是科創板、創業板還是主板，增速基本在兩位數，尤其是代表新型方向的創業板、科創板。若有很多現金，除了買房子，或者買一些黃金，可以買一些具有很強優勢的行業。

從這個角度來看，資產配置的大轉移開始了。現在貨幣是松的，大家擔心到明年美聯儲開始收貨幣的時候會不會出現大沖擊，整體環境會差一點，從股票市場來講，或者從權益類市場來講，資產類配置，結構性行情將成為長期的趨勢。

還有一個大的節點，“資管新規”到今年年底到期。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）打破剛兌，凈值化轉型力度加大：年內“資管新規”過渡期到期，未來資金池、期限錯配等獲取高收益的業務模式徹底消失。截至7月底，凈值型理財產品占比超過80%，保本理財、不合規短期產品規模均較“資管新規”發布時下降超98%。“資管新規”打破剛兌后，無風險收益率有所下降：以銀行理財為例，銀行理財產品預期年收益率呈現下行趨勢，疊加近期監管對銀行理財產品使用攤余成本法進行約束造成其收益率波動加大，銀行理財產品吸引力有所降低。

信托規模持續下降，資金投向逐漸偏向證券市場：信托資產規模從2017年4季度末的高點持續滑落，證券市場逐漸成為資金信托投向的第二大領域。截至2021年2季度末，投向房地產行業的資金信托占比13.01%，投向證券市場的資金信托占比17.52%，其中投向股票的規模同比增長13.07%，占比為4.09%。

逆向思維下，消費股的長期投資邏輯

如果我們去投股票類的資產，毋庸置疑，方向比較好的股票肯定成為首選。像科技類的，包括新能源，包括藥、酒等等，這肯定是首選，因為面面俱到，好孩子一定是首選。沖到一定高度的時候，是不是整個資產配置慢慢要往上挪移，不到10，甚至不到8的配置比例，慢慢挪到20甚至30的時候，這個就可能不是好的了，好的到了一定程度也會有瑕疵。有些人講這兩天消費漲了漲，很多人去投消費，覺得它已經很差了不會更差了，消費股反而成為現在關注的。

今年以來整個消費是比較差的，主要壓制消費股的方面其實是兩塊，第一個肯定是疫情，直接受影響的是旅游、餐飲、航空等等，業績一直很差，估值已經對得起這個業績了。第二個是CPI下行，居民因為疫情，這樣那樣的原因，防御性的儲蓄相對比較弱，支出相對比較謹慎。PPI往上走，直接擠壓了消費這一塊。這些因素未來是會持續還是會變好？

疫情總會過去，沒有任何一個東西是永續的，現在的解決方式一個是疫苗的普及，第二個是國外已經進入臨床使用特效藥階段，國內也有針對新冠疫苗的特效藥，一旦成為大號感冒藥，疫情對整個經濟的影響，尤其是對人的消費心理的影響就會逐漸變弱。

第二個是消費價格上不去，成本上升，PPI都升上天了。現在國家對上游價格控制有一定影響，二是從市場自身規律來講，PPI今年基數已經很高了，明年肯定會下來，CPI已經零點幾了，豬肉價格已經低于成本線了，養一頭賠一頭，還養它干什么呢。

在這種情況下我們認為明年CPI還是會起來，溫和通脹會重新起來.理由有幾個：疫情對去年、今年都有些沖擊，供給商也不能說倒逼，有主動退出的，有合并的，我們查了一些酒店業的數據，關停很多，同時行業集中度提升了。前幾大頭部酒店不僅沒有收縮，相比2019年的客房數增了20萬間，行業集中度在提升。一旦需求有提升，上市公司一般都是比較好的，好的龍頭企業增速會更好。預計年底、明年會表現相對好，彈性也會比較好，有點像某些股票，你以為它只是防御性的股票，沒想到它的彈性超出你的想象，這是我的主要邏輯。

我們要給后面的更精彩的嘉賓留時間，我就不展開講了。美國一個藥企默沙東提前推出臨床試驗，咱們國家在這塊也有，我們相對謹慎一點，無論如何，疫情確確實實時間太長，給人們的心理產生影響，但總會過去，利用“剪刀差”調整。

從長期投資邏輯來看，我本人還是非常關注消費的。共同富裕的事情，自從提出來以后，大家都去關注和討論，絕不是一個口號。

二季度低收入人群，如果拉長，中低收入人群遠遠高于高收入人群，這個是越來越明晰的趨勢。且看一下“雙減”政策的力度，未來共同富裕下就能夠知道力度多大，“十四五”規劃里面沒有提經濟增速，目標還是共同富裕，中國經濟的主要矛盾已經由原來的發展速度問題變成了發展不平衡的問題，主要是解決這一塊，這一塊也有利于國內內循環和戰略大局，外循環以前是出口、拉動為主，現在變成了內循環為主，也符合長期的政治方向，再加上咱們有好的制度優勢，這一塊比咱們想象的要更明確一些，基數這塊比想象要好一些。

消費股中的一些當紅炸子雞，負面預期也基本到頭了，我們是相對比較關注消費股的。大家提哪些比較好，我想說都有機會，在大的消費板塊去選，我們自己大概會有一個邏輯，去尋找一些高壁壘的公司，有一些消費行業一旦轉好，大家看訂單來了，進入者會很多，這時候去選擇一些壁壘比較強的消費個股，拿得穩當點。

第二個渠道壁壘，美國出現了造價的惡性事件，很多人覺得要倒閉了，業內人看沒有那么負面，有很強的渠道壁壘，在全國把門店鋪全了，正常情況下都是要有一個周期的。在國內有方方面面的協調和溝通，有工商稅務等，溝通成本很高，一旦形成渠道壁壘是很強的，可能沒有走向那么嚴重的破產之路。

資本壁壘也是一樣的，有比較大的資本投入，比如航空運輸，好了以后再新進入一個行業競爭對手就不會那么多了。