一、年末是醞釀風格轉換的關鍵時點

年末通常是醞釀風格轉換的關鍵時點。

一方面，年末通常是觀察下一年宏觀環境的重要窗口期，宏觀預期的變化將促進風格轉換。2010年以來，部分年份的跨年行情中風格切換較為明顯，主要原因在于宏觀環境尤其是貨幣政策發生變化。例如：2009年末貨幣政策收緊，市場由估值驅動轉向業績驅動，信息和消費板塊占優；2014年底央行超預期降息，市場風格從成長切換至金融和工業；2015年四季度，國內社融增速開始企穩，金融和消費板塊開始占優。

二、跨年風格轉換，消費板塊反轉可期

我們認為今年也有可能出現跨年風格轉換，消費類資產可能受益，有望成為重要的超額收益來源。

一方面，從基本面來看，消費板塊景氣度好轉是大概率事件。

從當前的宏觀預期來看，有關經濟的積極因素正在不斷積累，市場經濟預期有所改善。今年上游價格強化“類滯脹”預期，資金追逐高景氣行業，部分高景氣高估值板塊持續估值擴張，交易集中度也維持高位。目前，在政策加持下經濟下行壓力有所緩解，11月制造業PMI重回擴張區間，顯示政策效果已經開始顯現，有關經濟的積極因素越來越多。我們預計明年“穩增長”政策將繼續發力，隨著經濟預期的好轉，上游領域向下游領域景氣度的傳導將更加順暢，行業間相對景氣差距縮小。

站在明年的角度來看，消費板塊景氣度好轉是大概率事件。雖然短期居民消費仍受局部疫情擾動，但2022年消費板塊或將迎來基本面的拐點。消費的順周期屬性較強，預計消費需求繼續釋放，疊加疫情影響消費行業供給出清徹底、上游成本壓制緩解，消費板塊盈利將持續向好。

具體來看：

需求端：隨著經濟預期的不斷向好，消費需求將逐漸向疫情前收斂。中性假設下，如果疫情防控政策不變，我們認為2021年10月社零數據連續超預期顯示出的消費韌性也將繼續保持，即消費需求將穩步釋放。樂觀假設下，國內免疫屏障建立，疊加特效藥問世，國內疫情對消費的壓制進一步減弱，消費需求將加速釋放。

供給端：供給出清徹底，存量供給競爭格局較好。過去十年內，傳統消費品制造業供給出現了大規模出清，部分行業資本開支逐季下滑至負增長，意味著后續增量供給已經十分有限。行業市場化出清過程中，上市公司市場份額持續擴大，議價能力不斷提升，在上游漲價的環境下能夠具備較強的成本轉嫁能力。疫情沖擊下，線下服務行業的供給也出現了強力出清。一旦需求恢復至疫情前，價格也將迎來上漲。

成本端：預計明年PPI-CPI剪刀差收斂，消費等下游行業的成本壓力將邊際緩解。PPI方面，保供穩價政策下11月原材料購進價格指數和出廠價格指數大幅下降，暗示PPI同比于11月開啟下行通道。CPI方面，明年豬價、油價企穩和核心CPI回升的情況下，CPI趨于穩定回升。

資料來源：Wind