2021年12月，全國工業生產者出廠價格同比上漲10.3%，環比下降1.2%；全國居民消費價格同比上漲1.5%，環比下降0.3%。PPI與CPI雙雙回落，但剪刀差繼續收斂，預計企業利潤分配將逐漸向下游企業傾斜。

工業品價格開始回落。隨著保供穩價政策效果持續顯現、國際原油價格出現回落，2021年12月PPI環比時隔18個月首次轉負。

一方面，國內保供穩價政策落實力度加大，同時鋼材、水泥等建筑材料處于需求淡季，國內因素帶動PPI開始環比下降。

另一方面，OPEC+增產政策確定，短期供給保持平穩，但原油需求在Omicron的影響下預期轉弱，國際原油價格較11月整體有所回落，帶動國內相關行業價格下降。

預計在保供穩價、雙碳政策糾偏背景下，供給端出現沖擊的概率較低，同時全球流動性加速收斂，疊加分母端基數持續走高，2022年上半年PPI處于回落通道的確定性較大。

上游價格向下傳導仍在繼續。從PPI數據來看，生產資料價格環比下降1.6%，降幅擴大了1.5個百分點，但生活資料價格與11月持平，二者的環比增速差降至2010年以來較低水平。

生活資料中，食品類（+0.1%）和一般日用品類（+0.1%）保持上漲，衣著（-0.3%）和耐用消費品（-0.1%）下跌。一般日用品和耐用消費品的差異體現出必選消費品的價格傳導相對順暢。

圖：生產資料和生活資料環比增速差

資料來源：Wind

居民消費市場總體平穩，12月核心CPI與11月環比持平。12月CPI環比出現回落，主要有兩方面原因。

首先，受供需因素影響，食品價格環比由11月上漲2.4%轉為下降0.6%。蔬菜價格高位回落，鮮菜價格下降8.3%，對CPI環比增速的影響由11月的拉動0.16個百分點轉為拖累0.21個百分點。

在需求放緩、生豬出欄加快的背景下，豬肉價格漲幅出現大幅回落。

第二，油價下跌也對CPI形成拖累，汽油和柴油價格分別下降5.4%和5.8%，交通通信價格環比回落1.3%。但核心CPI、服務價格與11月環比持平，表明雖然疫情仍有影響，但消費或有韌性。

短期來看在散點疫情和食品價格的影響下CPI可能出現漲勢回落的小波折，但在豬價見底回升、居民消費恢復的背景下明年整體CPI仍將保持中樞溫和上行的趨勢。

向后看，預計PPI與CPI剪刀差將繼續收斂，價格傳導下企業利潤格局將出現改變，下游消費品利潤占比將出現回升。

2019年和2020年的工業企業利潤中，消費品制造行業利潤占比穩定在29%左右，而2021年以來這一占比明顯偏低。

2021年10月消費品制造行業增量利潤占整體工業企業比重降至19.5%。隨著2021年11月PPI-CPI剪刀差開始收斂，消費制造業利潤占比回升至24.2%。

圖：下游消費制造行業利潤占比與CPI-PPI趨勢的關系

資料來源：廣發證券

目前通脹處于“PPI回落，CPI溫和”的狀態，并不會影響“穩增長”政策的落地。

目前海外通脹壓力較大引發貨幣政策加速緊縮擔憂，但國內政策重點仍在“穩增長”上，通脹并非主要矛盾，一季度國內貨幣政策大概率將配合財政等政策保持中性偏松。