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自2020年以來，美國房地產表現出來了較強的韌性，但當前已經出現一定的降溫跡象。疫情后主導美國房地產景氣度變動的因素是什么？2022年后續美國地產行業的走勢會如何？
為了更好的分析美國房地產市場，我們首先需要了解美國房地產的基本情況和整體特征，美國房地產行業主要具有3個特點：
（1）與國內市場不同的是，由于美國城市化率達到了82%，成屋銷售占據交易主導地位，2000年至今成屋交易數量占比約在83%-95%之間波動。
（2）美國房地產的消費屬性更強，因此與家具家電等下游耐用消費品需求更為相關。
資料來源：Wind
（3）美國房地產的金融化程度更高，配有REITS、MBS等衍生金融工具。截至2020年底，MBS（抵押支持債券或者抵押貸款證券化）存量規模在11.2萬億美元，在美國固收市場中占比22.5%，僅次于美國國債。
整體來看，美國房地產行業的產業鏈價值也較高，具有高固定投資、高GDP貢獻的特點。一方面，美國房地產投資與私人投資總額變動較為一致，且占比較高，2019年后占比約為25%。另一方面，2009年后地產行業增加值占GDP比重穩定在12%以上，如果算上與地產行業密切相關的金融服務和家具電器等地產后周期行業，占GDP比重將進一步提升。
資料來源：Wind
二、疫情后美國房地產迎來了繁榮發展
2020年新冠疫情后，直至2021年二季度，美國房地產行業都處于欣欣向榮的階段。
疫情沖擊后，新屋銷售和成屋銷售在短暫下滑后快速反彈，達到2008年以來最高值。房價方面，上漲速度和上漲幅度也都超過了2008年次貸危機前的水平。財政政策、貨幣政策、供需水平、地產周期都是美國地產繁榮的重要因素。
資料來源：Wind
需求端：受寬松政策和疫情影響，居民購房需求大增。美聯儲保持寬松的貨幣政策，下調聯邦基金利率至接近0的水平、開展QE導致貨幣超發致使房貸利率的錨——國債利率快速下行，推動抵押貸款利率下行，刺激了住房需求。
同時，寬松的財政貨幣政策刺激提高了居民收入水平和凈資產水平，財富效應進一步推升購房熱情。此外，居家辦公和保持社交距離也一定程度上增加了居民對住宅的需求。
資料來源：中信證券
供給端：總體供給不足進一步推升房價上漲。在疫情影響下，供應鏈受阻帶來的勞動力、材料和已開發土地均處于較為短缺的狀態，新屋補庫節奏偏慢。成屋供給動力也明顯不足，成屋表現為持續去庫特征。
資料來源：Wind
2021年2季度后，美聯儲貨幣政策轉向預期升溫，財政刺激逐步退坡，疊加2020年開工的新建住房達到可交付狀態帶來供給邊際好轉，美國房地產行業開始降溫，但房價和同比增速依舊居高不下。
目前居高不下的房價不禁讓人想到2008年次貸危機的慘痛經歷，那么美國這輪地產熱會出現“硬著陸”嗎？
從房價來看，目前地產市場可能已經達到了泡沫化的臨界點。
一方面，衡量房價上漲超出基本面合理程度的市場熱度指標顯示，截至2021年三季度美國房地產市場已經連續五個季度出現繁榮過熱跡象。
圖：美國實際房價上漲，繁榮跡象出現
資料來源：達拉斯聯儲
注：B圖為實際房價衍生計算的繁榮程度指標，陰影區域表示數據超出95%以上置信區間，代表進入繁榮時期。
另一方面，如果將現在的房價和未來租金綜合相比，當前水平也與上一次地產繁榮的初始階段相似。
圖：美國房價租金比正在迅速偏離基本面
資料來源：達拉斯聯儲
注：B圖為房價租金比衍生計算的繁榮程度指標，陰影區域表示數據超出95%以上置信區間，代表進入繁榮時期。
雖然上述指標均顯示目前與次貸危機前的地產熱度相似，此輪地產熱潮與次貸危機存在以下幾點不同，我們認為出現系統性風險導致“硬著陸”的概率較低。
首先，目前美國居民的資產負債表更加健康。雖然疫情后，美國居民杠桿率出現階段性增加，但目前距2007年末高點還有較大距離。同時，推動房地產過熱和金融危機的次級貸款已經得到了較好的控制。
資料來源：Wind
第二，居民購房需求仍存有一定韌性，工資增長形成有力支撐。截至2021年三季度，美國居民房價收入比為90.86，距離2007年102的高點還有一定距離。目前美國雇員報酬同比增速為10.43%，仍處于高增長區間，居民購房能力仍有保障。
第三，與實際需求相比，目前美國地產還未進入過熱階段。疫情以來房屋空置率下降至歷史低點，表明這輪地產熱背后是存在實際需求的，而次貸危機前的地產熱時期房屋空置率大幅提升至歷史高點。
資料來源：Wind
四、美國房地產下行趨勢已經形成
兩位數的房價同比增速是難以長期維持的，我們認為此輪地產熱或許已經見頂。一般來說，新屋銷售和成屋銷售的趨勢是同向的，MBA購買指數可以看作是美國房屋銷售的高頻同步指標。目前，MBA購買指數已經開始走弱。
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美國房貸利率快速上行可能是帶動地產下行的最大力量。由于抵押貸款利率決定了居民購房成本，高利率將抑制居民購房能力。歷史上利率上行周期中實際房價承壓、房貸需求受到抑制。
3月以來，隨著美聯儲緊縮預期加重，美國30年期抵押貸款固定利率也出現快速上行，預計后續美聯儲開啟縮表會進一步帶動房貸利率上升。上一輪縮表開啟后，疊加多次加息，美國10年期國債利率上行帶動房貸利率由2017年末3.9%左右上升至2018年末4.8%左右的水平。
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