在成長股對價值股持續3年的碾壓后，今年畫風突變，價值股相對收益明顯，我們在前期文章《為何今年市場畫風突變》和《變天了嗎》已經做了相關解釋，國內寬信用和全球高通脹是核心因素。本文從更加本源的角度出發，講清楚一些投資的基礎知識，希望幫助大眾投資者能夠更好地理解市場。

首先我們做一些基礎定義。按照巨潮風格系列指數的編制方法，成長因子有三個變量：主營業務收入增長率、凈利潤增長率和凈資產收益率；價值因子有四個變量：每股收益與價格比率、每股經營現金流與價格比率、股息收益率、每股凈資產與價格比率。總結起來看，成長主要看重的是增長率（成長快），價值主要看重的是估值（估值低）。

而股票的價格波動由業績增長和估值變化兩部分共同決定，股市的收益來源就是大家所常說的賺業績的錢還是估值的錢。從長期而言，估值的波動可以抵消，業績增長是股市收益的絕對來源；中短期而言，特別是對于A股市場，估值的波動十分劇烈，而業績的變化相對平緩，理解估值變化是核心要素。

那么討論成長和價值風格的優劣，其實是綜合比較業績和估值誰更占優的問題。我們前面說過長期而言業績增長是股市收益的絕對來源，所以只要時間足夠長“我們永遠只專注成長”是一句永遠也不會錯的話，但是成長是后驗的，成長股也會變成價值股。

所以我們這里比較價值和成長，在時間上以季或年為單位、超長周期不在討論范圍之內。在行業上價值和成長的對應并不是一成不變的，只是在特定階段會劃到價值和成長中，是一個寬泛的概念，重點是理解它的內核，從行業或指數分類上，目前成長以創業板為代表，代表行業如芯片、新能源等，價值以上證50（或滬深300）為代表，代表行業為金融地產和部分周期等。有了這些基礎假設我們再來討論成長與價值的優劣問題。

什么驅動因素能決定成長與價值的相對優劣

經過過去幾年的市場表現，大家非常認同景氣度投資的邏輯，只要選擇景氣度最好的就能領先于市場。這話是沒錯的，業績增長始終是基本面投資的核心評判標準。

1）景氣度是后驗的，年初的時候并不確定哪些行業景氣度會是最好的，市場習慣于線性外推，過去很好就等于未來很好，這在景氣度好轉的前期、中期是問題不大的，但越到后期這種思維風險越大；

2）當前估值對未來景氣度的反應程度如何，特別是估值處于極端分位時這個重要性就越大。

回到成長與價值的比較上來，核心還是分析它們后續的基本面趨勢如何，以及估值分位如何（多大程度上反映了基本面預期）。

首先來看基本面。我們將成長的特點粗略地定義為行業滲透率處于初期，未來具備較大提升空間，與經濟關聯度低，體現為非周期特點（實質上需求仍受經濟影響、但滲透率提升可以對抗周期下行，表現為與經濟關聯度低）；

將價值定義為行業滲透率高、收入與經濟關聯度高，體現為周期特點。價值的收入增長空間小，盈利波動主要體現為產品價格的波動，而產品價格由供需決定，短期供給變化慢，需求隨經濟變化相對快，所以宏觀經濟變化是價值股的驅動因素，具體來說有社融、M1（表征需求）和PPI、CPI（表征價格）這些指標；

成長的收入增長空間大，其景氣度更多由行業和公司自身決定，與宏觀關聯度相對低，但相對而言，經濟下行期成長的收入端更具韌性，且成本端有原材料價格下降利好，經濟上行期反之。

所以可以粗略地歸納為，經濟上行期價值相對更好，經濟下行期成長相對更好。

當前社融和M1指標均處于上行初期，但因為疫情原因，核心CPI始終處于低迷狀態，僅極低估值的價值板塊目前表現較好。

圖：核心CPI上行期，滬深300跑贏創業板

再來看估值。估值整體是與貨幣政策的松緊相關聯的，更進一步的是由通脹水平所決定，貨幣緊縮對于市場整體估值都是壓制作用。單純通過判斷貨幣走向去選擇價值還是成長并不必然正確，還需結合業績趨勢和歷史估值位置。

大部分情況下，業績和估值是互相影響的，業績是當前，估值是面向未來，未來的預期需要當前的基本面做基礎，當前基本面越好越持續，對未來信心也越強，估值就越高；反之亦然。但在某種極端時刻，估值會反作用于業績，估值越來越高，已經對業績有了極大透支，同時會吸引大量資本進入，對未來的基本面形成反噬。所以估值大部分時間作為參考，重點分析基本趨勢是核心，但在極端時刻要有做出反向的勇氣。

以目前市場主要指數來看，整體估值都處于相對低位，下行空間不大，但在結構上有一定差異，價值的估值水位顯著低于成長，價值整體處于歷史最低分位狀態，但成長仍處于相對較高水平。

成長的相對高估和產業資本的大量進入是對應的，價值的絕對低估和未來的供給受限是對應的，這都會對未來的供求關系形成巨大影響。（這里需要說明的是，2015年以來A股有兩件大事影響了A股估值體系，一個是國際化，一個是注冊制，對大小分化形成了加強，目前的估值分位僅做參考，并不具備絕對指示意義。）

圖：價值估值水位顯著低于成長

分析了價值和成長的驅動因素后，我們對市場做如下展望：

1）今年穩增長訴求顯著加強，社融、M1先后企穩向上，但疫情防控難度顯著加大，使得市場對經濟信心不足。所以最低風險偏好且受疫情影響程度小的絕對低估值表現最好，但是我們相信隨著穩增長力度的逐步加大、疫情發展的逐步明朗，具備收入彈性的順周期消費會有更進一步的表現，核心指標是核心CPI的上行。

不論是從季節性的數值規律、還是從消費供求關系來看，今年核心CPI趨勢上行是大概率事件。過去十年諸多消費、服務行業經歷了大規模供給出清，一旦需求回歸常態，價格將出現明顯加速。歷史上消費板塊營收、盈利往往跟隨核心CPI上行而上行，考慮去年低基數，順周期消費板塊將表現出很強的業績彈性。

而成長在經濟好轉階段相對優勢會下降，而且更應當關注高熱度的成長在供求關系上是否會發生較大的變化，半年前的極高估值也預示了未來的大量供給，這一點需要持續警惕。

2）海外通脹居高不下，逆全球化加劇長期通脹風險，緊縮持續。過去幾十年發達經濟體流動性寬松帶來的效果更多的是貧富差距日益拉大和持續的低通脹，由此導致盈利與通脹緊密相關的傳統行業產能供給持續收縮。