絕對回報，是指在任何市場條件下都追求正收益。“在公募基金，我們經常與指數或者同業進行比較，但是對于一般投資者來說，最關心的是自己投資的基金究竟有沒有賺到錢。”星石創始團隊在2007年公募鼎盛時期毅然轉身，至今踐行絕對回報投資理念近七年。私募排排網也顯示，其產品凈值穩定性較高。

堅守七年終于迎來私募基金的大發展時代。年初私募基金正式編入正規軍行列，5月“新國九條”首次用一節的篇幅明確提出“培育私募市場”。“為了應對結構化行情的特點，我們的投研體系在2013年取得突破性進展”，本期《紅周刊》、雪球網與手機騰訊網合作的《投資人物專訪》欄目嘉賓接受記者專訪的星石投資首席策略師楊玲表示，已經將“控制下行”做到極致的星石投資，未來將加強特定行情下的進攻性。同時，楊玲在等待扣動扳機，最壞的時刻就是牛市的開端。

追求“絕對回報”是星石最大的特點

《紅周刊》：我們知道星石的創始團隊來自于公募基金，并且創建于2007年6月，當時為何在公募基金鼎盛時期退出而選擇私募？

楊玲：當時公募基金確實處于鼎盛期，但正因為如此，我們看到了一個快要爆發的行業—財富管理。在2007年市場爆發之前，看不到市場理財的需求有多大，2007年大牛市之后，我們看到不僅是一線城市、二三線城市，甚至是比較偏遠的地區都有理財的需求，這是一個長期的大趨勢。沒有大牛市，“你不理財，財不理你”的觀念不會這么深入人心。市場潛在的需求被激發，而產品的類別卻不夠豐富。當時公募牌照壟斷，所以供給是不足的，我們想有長遠的發展。

《紅周刊》：“絕對回報”是星石區別于其他私募的最大特點，怎樣定位在這樣的思路上的？

楊玲：絕對回報就是不管市場在什么狀況下，盡量追求正回報，在盡量不虧的情況下，去獲得更好的收益。在國外基金中絕對回報是一個大類別，有上千只的規模。

另外，我們也看到，從需求的角度上說，中國人還是比較偏保守，喜歡把錢存在銀行，銀行理財包括信托產品擴張的規模都很大，這些也都可以歸類到絕對回報的品類里，或稱為準固定收益。這方面需求很大，能夠支撐起來一個分支領域。

當時在二級市場，沒有做絕對回報的基金，在國內大家也很少聽說過絕對回報策略。我們算是基金圈子里第一個開始做絕對回報策略的。在2008年時大盤下跌，我們因為策略不同，不僅沒虧，還有正回報，一下子得到了全國的矚目，2008年之后，越來越多的人開始研究絕對回報策略。我們很榮幸，算是把絕對回報引入基金這個圈子里的第一家公司。

優化收益風險配比模型尋找結構性機會

《紅周刊》：2007年大牛市之后股市低迷至今，星石達到了最基本絕對回報的目標，這個投研體系也磨合了約7年，經歷了一個怎樣完善的過程？

楊玲：2008年得到市場認同，2009年獲取了不錯的收益，但是到了2010~2012年就碰到了一些問題。2010年收益甚微，2011和2012年基本是持平的，三年總計收益也較少。主要原因是我們有一個收益風險配比模型，該模型是用來抓系統性機會的，結構性機會往往會錯過。比如，上證指數2010~2012三年下跌了近30%，但事實上股票市場不是沒有機會，比如2010年就是結構性的機會。

收益風險配比模型涵蓋30多個大類行業，其中大部分行業景氣度顯示趨勢向好，我們就操作，否則就選擇輕倉甚至是空倉。那三年指數上并沒有什么系統性的大機會，所以我們大部分時候都是輕倉。

最近兩年經過認真研究和反思，我們優化了自己的方法，把這些行業分為六大類板塊，成長股和周期股各劃分為三個板塊。成長板塊中分為弱周期成長、非周期成長、周期成長；周期板塊分為上游、中游、下游。

在某一個大類中，只要其中大部分行業有壓倒性優勢，這個大類的板塊就可以操作了。向好的大類板塊多了，倉位就重，向好的大類板塊少了，倉位就輕一些。這樣，我們就在原來研究方法的基礎上，進一步加強了抓結構性機會的能力。2013年首次實踐這么操作，收獲有成效，今年一季度也有不錯表現，我們開始用這樣的方式去抓結構性的機會。

《紅周刊》：您提到的“趨勢選時”和六大類板塊有什么關系？

楊玲：趨勢投資選時，其實就是板塊選時，當構成這個板塊的行業景氣度趨勢占壓倒性優勢時，即大部分行業向好時，這個板塊趨勢投資的時點就到了。這個趨勢是由基本面因素驅動。

《紅周刊》：詳細說說絕對回報的體系具體包括哪幾部分？

楊玲：第一是板塊選時；第二是子行業價值投資選股。板塊選好之后，自然行業也選好了，我們選擇這個行業中最好的子行業，每個子行業中選擇一攬子股票放進股票池，一旦板塊投資時點到來，即買進子行業對應的一攬子股票；第三就是用收益風險配比模型來調整倉位。

比如說去年一季度，我們覺得周期股的機會來了，其估值較低，盤子大、流動性好，即倉位就可以偏重一點，當時倉位放到七成；比如今年一季度，模型下成長股兩個板塊比較好，但因盤子較小、子行業對應的個股分散度不高、估值相對偏高，即倉位就不能太重，只能給到三成倉位。

《紅周刊》：一攬子的股票池是按照什么樣的基本面選進來的？

楊玲：大行業選好之后，對應幾個子行業，當景氣度趨勢來了，選擇最受益于驅動因素的子行業，然后選擇子行業中的龍頭股，比如行業中排名前三、估值基本合理的公司。估值太高要從股票池中剔除。

《紅周刊》：星石董事長江暉曾表述過一個投資方法，按宏觀-中觀-微觀這樣的邏輯，而您指出是從行業入手，向上推導出宏觀趨勢，向下推導出個股組合，你們的投資邏輯有所改變？

楊玲：只是表述不同而已，本質都是從行業入手，向上推演宏觀趨勢時，我們也用宏觀指標輔助做判斷，進行糾偏，因為宏觀指標有一個弱點，即滯后性，另外體現不出結構性的特點。而從行業入手，一是可以相對超前一點預判，二是結構的特征比較明確。

用風險預算的方式控制回撤風險

《紅周刊》：低風險是絕對回報的最大特點，是通過哪些手段來達到控制最大回撤的？

楊玲：我們用策略的方式來控制回撤，而不是用對沖工具。最早趨勢選時是將市場看成一個整體，這時投資略微偏右側，回撤概率比較小。這是用比較偏保守的方式去操作，好處是回避掉大的波動，壞處就是有可能錯過一些機會。

《紅周刊》：那有沒有一些必要的紀律手段，比如止損等？

楊玲：事后止損效果不是很好，我們使用的是風險預算。比如任意連續六個月最大的下行目標控制在10%以內，倒算回去，如果預計所選擇的成長股最大回撤在20%左右，即購買時倉位只能是三成了，這樣最大的風險就是6%。即使我們看錯了，由于倉位控制，下行也基本能控制住，所以是按事先的風險預算來控制，而不是用事后砍倉的方式。

《紅周刊》：絕對回報最大的優勢是低風險，但是在高收益方面稍微平庸一些，這方面策略上是否有應對？

楊玲：我們之所以將一個整體劃分為六大類板塊，就是為了提高收益。比如今年一季度，按以前操作方式可能就是空倉，因為六個板塊評測的結果只有兩個景氣度趨勢是好的，但是經過方法調整之后，一季度也可以操作了。這樣的機會一年抓住兩三個，全年的收益也是不錯的。原來的方法風控是沒有問題的，研究手段沒變，但是結構發生改變了，主要是為了抓住更多結構性機會。

明后兩年出現牛市的概率較大

《紅周刊》：你們目前的倉位如何？看好未來市場嗎？

楊玲：絕對回報和相對回報做法不一樣，相對回報評估跌不到哪里了，就會買一點作為底倉放在那里，絕對回報還要評估能否上漲。

首先，周期股景氣度趨勢不好，估值是比較低，但我們評估其短期漲的概率很小。目前景氣度趨勢比較好的兩個板塊是成長股，受經濟增速回落的影響比較小，但是估值太高了；其次，從長期來看，成長股板塊的供給要有一個暴增過程。短期來看，這兩大類機會都不是很大，所以我們目前的倉位是較輕的。

《紅周刊》：但我看您博客上指出“明后兩年出現牛市的概率較大”，這是基于怎樣的判斷？

楊玲：我們有一個長周期的跟蹤，2007年到2013年是一個下行周期，現在慢慢在經歷一個底部的反轉，我們判斷或將進入上行周期，但是這個反轉相對比較緩慢，反轉之后應該也是一個相對稱的牛市，不僅是指數上的牛市，而且結構性的機會將顯著大于指數的機會。這是我們內部一個研究結果。

《紅周刊》：一般五年就是一個牛熊周期，為什么目前經歷的下行周期這么長？

楊玲：一個是遭遇了股權分置改革，即流通股的規模一下擴充了十倍，解禁股不斷增加，消化期自然比較長；二是正好遭遇經濟結構的轉型，高增速要回落到中等增速，這對上市公司的業績有影響。兩個因素的疊加使得這個周期比一般周期長得多，但是我們判斷好時點不遠了。

《紅周刊》：選擇兩年左右的時點也是周期上的原因？

楊玲：對，剛才提到兩個制約因素，第一個因素中解禁高峰已過，新股短期有沖擊，特別是對部分高估值的個股，但對整體來說沖擊不是很大；二是經濟增速回落和轉型預期實際上在過去兩三年都已經反映，基于現在改革推進的力度，明后兩年應該緩慢體現部分改革的成果，所以長周期反轉點差不多在兩年內。

《紅周刊》：市場還是有不少擔憂的聲音，經濟轉型下的三駕馬車跑不快，貨幣政策全面放松不太可能等等。

楊玲：投資看預期，現在大家等哪個點呢，其實也不是估值不夠低，整體估值已經夠低了，大家在等最壞的時刻到來，最壞的時刻來臨了，牛市就開始了。

美國也是一樣的。實際上美股這兩年都是走牛的，但是美國經濟卻趴在地上，主要是因為美國經濟最壞的時刻已經過去了。最差的時候到來了，實際上股市已經開始啟動了。我們也是一樣的，大家擔心的壞賬率爆發、資產泡沫破裂、熱錢外流……這些問題都還沒發生呢，等到風險開始爆出，那個時候再放貨幣刺激經濟，錢會流入股市中。樓市上行周期很長，下行周期也不會一蹴而就，那時放出的貨幣從大類資產來看，自然要流入到股市洼地中。

不是經濟復蘇，股市才會啟動，不是的！股市看到的是未來兩三年，現在我們認為，不管是“爆掉”來度過，還是軟著陸，只要最壞的時刻呈現在投資者面前，這就是牛市的開端。

《紅周刊》：現在倉位比較低，也是在等這個時刻？

楊玲：原來的模型是一個整體，就是在等這樣的時刻，但是現在比如今年一季度也會操作，現在來看今年“爆掉”的幾率也不是很大。

TMT和消費、醫藥未來機會多

《紅周刊》：中觀行業上，按照模型，哪些行業未來是重點關注的？

楊玲：成長股。現在我們成長股倉位占比也就在20%~30%，但是在我們的模型板塊劃分上占比50%，從長遠來看，我們覺得成長股的機會將顯著大于整體機會。

《紅周刊》：不少人詬病大部分成長股都是偽成長，真正的成長股不多。哪些細分子行業能夠超級繁榮？

楊玲：有一條主線可以關注，兩類人群消費需求在不斷增加，即中低端收入者和老齡化人口。白領的收入倍增還看不到，但是中低端勞動者的收入倍增是可以看到的，這些人會爆發新增的消費需求，這就是機會所在。大家都看到了TMT長期的景氣度趨勢已經開始，另外就是一些大眾消費品、醫藥等。

樓市調整和無風險利率降低利好股市

《紅周刊》：最近，房地產行業風聲鶴唳，您的看法是怎樣的？

楊玲：對于樓市，整體暴漲的概率較小了。以前樓市暴漲是因為貨幣放出來很多被樓市吸收，但是未來經濟增速回落，投資拉動難以為繼，投資占經濟的比重已經較高，樓市暴漲從經濟基本面上也不支持；第二是假如整體樓市不再暴漲，其投資屬性就會慢慢消失，買來出租還沒活期存款合適，樓市只有超過固定收益產品的漲幅，作為投資方式才合適。現在樓市供給也在不斷上升，從長期來看，應該是一個緩慢回落的過程。

未來資產配置中，投資性房產是低配，但對于地產股票，龍頭股未來還是可以考慮的。這個行業不會消失，只是過剩要回歸正常，有可能是破產兼并，龍頭的市場份額正好加大了。

《紅周刊》：這也是您前期的判斷“未來資金將從投資性房產上回到股票型產品上來”的原因？

楊玲：房價向上的周期較長且頑固，但是一旦進入到回調周期，消化時間也會很長。最壞時刻到來的時候，刺激經濟是大概率，就像美國的QE，這時候錢自然進入一個低位資產。目前股票在各類資產占比中處于歷史低位，預期會出現一個資產配置的調整。

《紅周刊》：按照經驗，任何一個牛市都和無風險利率和貨幣政策相關，這方面您如何看待？

楊玲：現在債務率相對比較高，資產泡沫還是繃著，尤其是長期債務規模比較大，貨幣政策短期來看很難有大的空間，相對應的無風險利率短期很難快速降下來，但是現在比之前也降下來一些，中性偏松。當然，還有一些特殊的問題是非標資產，剛性兌付還沒有被打破，大家認為的無風險利率還在高位。

長期來看，我認為剛性兌付一定是要破掉的；二是債務鏈不管是軟著陸還是硬著陸，著陸之后貨幣政策大幅寬松的時點就可以到來了，因為這時刺激經濟不會引發惡性通脹，這也是我們剛才討論的時點。但今年還看不到，短期也就是中性偏空。

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