關于「基金經理窗口」

星石投資《基金經理窗口》合作伙伴直播欄目自2019年開播以來成功舉辦了80余期，每雙周四晚五點半準時與合作伙伴線上直播交流。

星石投資全行業基金經理針對近期的市場熱點進行深入分析和解讀，及時傳達最新的投資策略和投資思考，同時針對合作伙伴的各類問題統一答疑。

星石為您整理了本期部分精彩問答供您參閱。

直播時間：2022年8月11日

主題：《市場持續震蕩，投資主線在哪？》

本期主講：郭希淳?星石投資副總經理、高級基金經理、首席權益投資官
?

?

01宏觀經濟部分

?

Q&A

如何看待國內通脹數據？

觀點：CPI與PPI收斂是今年一個非常重要的投資線索。雖然央行近期表述兼顧穩增長和通脹風險，但個別月份CPI破3可能不會倒逼央行收緊貨幣政策。

7月國內CPI和PPI數據略低于市場預期，尤其是PPI。雖然實際值低于預期，但是CPI仍保持環比上行的趨勢、PPI則是環比下行。目前CPI達到了2.7%的水平已經接近3%左右的市場敏感線了。央行在二季度貨幣政策執行報告里也表明下半年整個國內的通脹中樞會高于上半年，個別月份CPI可能會突破3%。我們可以看到央行對于整個貨幣政策的基調可能不像二季度那么傾向于寬松了，此次央行的表述實際上是強調了兼顧穩增長和通脹風險的。受油價下跌的帶動，PPI下行幅度是比較大的，也是符合我們之前策略的判斷的。

CPI與PPI收斂是今年一個非常重要的投資線索。去年PPI高企但CPI水平較低，而今年PPI下行但CPI保持溫和上升趨勢，兩者收斂實際上意味著利潤結構的優化，即利潤在上中下游之間將出現再分配。去年和今年上半年很多上游行業的利潤情況是非常好的，但是中下游行業的利潤受到了成本端的擠壓。預計這種情況將在往后一段時間內出現回擺，即利潤分配向中下游有所傾斜。

關于CPI對貨幣政策產生影響的問題，從約束的角度來講，我認為還比較遠。雖然CPI在個別月份可能會突破3%，但不至于出現迫使央行收緊貨幣政策的壓力。對于國內通脹而言，通脹形成的重要因素之一是上游原材料價格的上漲，目前上游商品價格上漲的高峰已經過去。國內終端需求還比較弱，PPI向CPI的傳導還是比較慢的。雖然最近幾個月的傳導更加明顯，但是上游產品價格走弱后通脹的壓力應該不會太大。

豬肉價格可能是后續需要稍微關注的一點。從豬周期來看，今年下半年豬肉供給是偏緊的，確實可能會引起豬肉價格出現上漲風險。但我們也可以看到國家在豬肉供應方面做了很多措施，例如鼓勵養殖企業增加供給、逆周期存儲和投放等。目前總體需求偏弱，因此即使供給偏緊，豬肉價格漲到特別高的概率還是相對偏低的。

總體上，雖然央行開始更加關注通脹問題，通脹對于貨幣政策寬松空間有一定限制，但CPI對貨幣政策的約束并不大，國內不會出現類似美國高通脹倒逼加速緊縮的情況。

Q&A

如何看待中美經濟錯位？有沒有新的看法？

觀點：大方向沒有變化，依舊是“中上美下”。但節奏上美國經濟衰退的可能更慢一些，國內經濟在疫情反復的影響下修復可能更慢一些。

整體方向還是沒有變化的。但從節奏上講，美國經濟的韌性還是比較強的。雖然美國PMI近幾個月向下的趨勢比較明顯，但就業市場依舊保持較強勁。

就業市場的強勁主要是因為美國勞動力缺口創歷史，那么消化巨大的勞動力缺口需要的時間也比較長。美國就業市場強勁主要有兩方面影響：一方面，勞動力缺口會帶動居民薪資的增長，如果薪資增長速度較快，對于美國總需求的支撐比較強；另一方面，就業人數自身的增長也對終端需求有拉動作用。因此目前來看美國居民名義收入保持了較快的增長。

但美國需求端的壓力還是來自于居民實際收入受通脹侵蝕。雖然7月美國通脹環比增速為0，但5月和6月通脹環比增速均在1%以上，對于居民的實際收入是有明顯侵蝕的。

在這種情況下，美國的實際需求下行，名義需求上行，因此整體美國需求體現為抵抗式衰退。雖然衰退不是特別的明顯，但是衰退的方向已經比較清楚了。

國內的情況也有類似之處，由于疫情的影響比較大，國內經濟處在比較低迷的狀態。我們可以看到政策層面已經積極發力，最近的很多數據，例如房地產、汽車、出行人次也出現了修復。疫情反復確實對經濟構成擾動，節奏上國內經濟的修復可能會慢一些。

Q&A

近期疫情反復有什么影響？

觀點：此輪疫情的影響小于上海疫情，對于制造業的沖擊和GDP的拖累偏小，對于服務業和社會預期的修復還是會有一些負面影響的。未來經濟終將會適應這樣一種新常態，各個經濟部門也會回歸至應該有的位置上，可能會帶來新的投資機會。

近期多地疫情的影響可能還是比較大的，新變種的傳播速度確實加快了，但這輪疫情并沒有發生在經濟中心，那么對于經濟運行的影響應該是明顯小于上海疫情的。對于制造業的沖擊和GDP的拖累偏小，對于服務業和社會預期的修復還是會有一些負面影響的。

我認為疫情的影響需要分兩個層面來看。一方面，疫情的擾動可能會成為一個較長期的因素，如何將疫情影響盡可能降低、防控措施如何與時共進的調整可能是后續值得關注的問題。另一方面，實行常態化核酸的一線城市都經歷了疫情的考驗，最終也沒有造成較大范圍的影響，都是在較早期階段控制住的，說明目前的防控手段是能夠有效控制住疫情的。雖然由于成本問題，這種防控措施很難完全推廣至全國，但核心城市控制住疫情的話，對于整個經濟的運轉，特別是制造業部門的運轉是有重要意義的。

防控措施推廣實際上是成本和收益之間考量的問題。如果全國推廣常態化核酸，成本是可以計算的。目前我們已經可以看到經濟的底部，在未來一段時間內，經過不斷與時俱進的調整，經濟終將會適應這樣一種新常態。相應的，各個經濟部門也會回歸至應該有的位置上，可能會帶來新的投資機會。

Q&A

怎么看待后續地產行業的發展？

觀點：通過國家政策發力地產市場保持相對平穩運行是沒有問題的，地產溫和修復依舊是值得期待的。

大家都知道地產對于國內經濟的運轉有很重要的意義。去年下半年到今年上半年國內地產市場進入了比較低迷的狀態，也對整個經濟的運行產生了比較大的負面壓力。

7月以來市場和社會輿論關注停貸斷貸問題。如果這種情況無限制的蔓延下去將會對地產行業及其產業鏈形成比較大的負面影響。所以目前我們能看到一些頂層設計出現，部分大型商業銀行開始著手設立房地產基金，地方政府也開始有一些紓困基金。

從整個地產行業的資金需求來看，其實資金缺口并不大。今年上半年雖然居民購房側的信貸規模較2021年出現下降，但由于2021年上半年房地產市場較為火爆，基數的影響較大。如果去除2021年上半年高基數的影響，和2020年上半年、2019年上半年同期相比，今年上半年居民地產信貸融資仍是比較平穩的。從開發商角度來看，今年上半年的融資情況和2020年或者2019年同期相比可能稍微低一些，但缺口并不大，缺口在3000-4000億元左右。這種規模的缺口完全是可以通過國家政策引導解決掉的。由于賣地收入比較差，今年地方政府可能是壓力比較大的一環。但我們依舊可以通過地方債、轉移支付等方式緩解壓力，保證地方政府的正常運行。通過國家政策發力，地產市場保持相對平穩運行是沒有問題的。

我國地產市場的高峰可能已經過去。房地產市場在高基數上繼續保持快速增長可能是比較難看到的。從量的角度上來講，過去幾年可能已經是歷史高點了。我們認為在過去幾年的基礎上地產行業保持相對平穩的小幅下滑都是可以接受的。

我們所希望的是在經濟轉型的過程中、在新的經濟驅動逐漸接過接力棒的過程中，地產能夠保持相對平穩，下滑幅度不要太大，以免對經濟造成較大沖擊。目前來看，這是比較理想的狀態，也是完全可以做到的。

從地產市場來看，近幾個月二手房市場還是延續平穩修復的。雖然6月份新房市場修復更多、7月又出現了一些回落，但是二手房市場依舊是保持相對平穩的。可能比歷史上最好的時候有一定差距，但整個6月、7月都是延續溫和復蘇的狀態。

現在的貨幣政策、地產政策都是在繼續鼓勵市場恢復的。我們認為這種政策方向也必然是會延續下去的，地產行業的溫和修復還是可以期待的。雖然地產行業的修復空間和修復高度可能不高，但溫和修復的趨勢應該是可以延續的。


02
市場研判部分?

?

Q&A

內需收縮，下半年消費會不會承壓？

觀點：目前消費的特點在于低預期下的高彈性，這也是消費類資產投資的核心價值所在。從長周期角度來看，我們最終將找到與疫情長期相處的新模式，當這種再平衡出現后，消費是必然會修復的。

消費層面是受到經濟下行壓力的影響的，我國就業人口和消費領域的相關性是很密切的。從GDP構成來看，消費占比可能相對低一些。消費目前已經處于一個比較差的情況了，股價和預期也處于一個比較差的水平。那么出現邊際修復時，就形成了一定的利好。

指望消費恢復至疫情前水平可能本身就是一個過高的預期。我們更傾向于認為，當遇到一點修復時，消費就會有很大的彈性。背后的邏輯在于消費的供給端在近幾年已經出現了較為徹底的出清。

如果大家關注暑期出行市場的話，可以發現新疆旅游今年特別火爆，民宿等旅游相關產品的價格上漲較多。但從新疆旅游需求來看，游客數量較2019年還是有很大差距的，新疆旅游的火爆更多是因為新疆當地從業人員的下降幅度更大。

新疆旅游市場火爆也反映了目前消費行業的一個特征，即需求低迷但供給去化更嚴重。所以目前消費的特點在于低預期下的高彈性，這也是消費類資產投資的核心價值所在。

從長周期角度來看，我們最終將找到與疫情長期相處的新模式，當這種再平衡出現后，消費是必然會修復的。目前消費距離正常狀態的修復空間巨大，這也是消費投資的一個價值所在。

Q&A

如何看待近期中小盤風格占優的情況？

觀點：中小盤股票較為活躍是和目前宏觀背景相關的，目前看這種情況還有延續的基礎。短期來看，相關事件的發生可能會把市場注意力和資金吸引過去，相應的市場表現會好一些。但從長周期來看，最終市場表現還是受基本面兌現程度影響的。

中小盤股票較為活躍是和目前宏觀背景相關的。目前銀行間資金利率已經達到很低的水平，反映出貨幣層面是十分寬松的，但實體經濟需求方面還是比較弱的。在經濟弱、貨幣寬的情況下，市場往往會尋找一些題材股，因為此時基本面相對強勁的行業是比較難找的。此時具有基本面支撐、題材支撐的行業會受到資金的追捧，表現為大家看到的題材股、小盤股的高度活躍。目前看這種情況還有延續的基礎。

短期來看，相關事件的發生可能會把市場注意力和資金吸引過去，相應的市場表現會好一些。但從長周期來看，最終市場表現還是受基本面兌現程度影響的。如果短期題材炒作最后難以兌現，即使前期上漲后續也會下跌回來。當然的確有一些題材股最后兌現了，那么這種股票可能會成為長期牛股，還是要區分來看的。

Q&A

如何看待后續原油價格走勢？

觀點：供給端背后的博弈較為復雜，需求端可能存在短期數據操控和博弈，因此原油價格走勢的不確定性較大。

油價方面，我個人覺得不確定性還是比較大的。從供給端看，在拜登訪問后歐佩克的原油供給增加，但幅度還是比較小的。近期原油價格的下跌很大程度上和歐美對俄羅斯原油出口限制放松有關系。原油出口限制放松背后的邏輯在于美國民主黨為了應對中期選舉必須要把油價打下來。但是目前的供給格局還是較為脆弱的，由于背后的博弈十分復雜，因此未來的不確定性也很大。從需求端來看，美國的原油需求有所下行，但也有數據分析人士表示數據存在被操控的可能性，所以美國實際的原油終端需求有沒有下降也是不確定的。另外今年下半年俄烏沖突中的博弈也存在相當大的不確定性。因此，原油是否見頂可能是一個不確定性因素極大的問題。

Q&A

怎么看待后續美股走勢？

觀點：短期市場關注美聯儲政策，政策預期修復帶來了短線反彈。但美國經濟衰退的方向較為明顯，總需求走弱將導致越來越多行業出現業績壓力。整體看，我們對美股業績持謹慎態度，美股大概率還是有壓力的。

目前美股是有明顯的短線反彈，這主要是美聯儲加速收緊預期修復帶來的。我們可以看到美國長端國債收益率是出現明顯下行的，反映出了美國經濟的走弱和美國通脹逐漸見頂。這兩點對于企業盈利來講都不是有利的。現在市場更加關心美聯儲在連續兩次加息75bp后的加息幅度，在通脹數據公布后市場預期9月加息75bp的概率在下降。

貨幣政策層面的預期修復帶來的美股反彈，我認為修復的空間和幅度已經大部分修復完了。因為9月美聯儲加息幅度很難再進一步減小至25bp。對于緊縮力度放松帶來的修復可能已經走的差不多了。

更重要的因素可能是美國經濟的實際情況。目前美國經濟雖然下行趨勢明顯，但仍表現出一定韌性，并沒有像部分投資者預期的快速回落至預衰退的情況。

從更長的時間維度來看，美國經濟走弱的方向明確，最終企業盈利可能還是會有壓力的。美國企業盈利走弱的跡象已經在一些行業中表現出來了，例如零售業和半導體行業。零售業方面，由于過去兩年面臨供應不足的情況，美國零售企業下訂單較為積極，那么在今年需求放緩后可能會成為很大的庫存壓力，二季度美國零售企業的業績也的確都不是太好。半導體行業的終端其實是消費電子，由于前兩年美國發放了較多的補貼，這部分需求已經被提前透支了，今年補貼退潮后消費電子的需求也就自然而然的走弱了。相應的，消費電子行業相關的美國公司業績也不是特別好。

雖然目前業績受壓制的行業還不算多，但隨著美國總需求的走弱，最終業績有壓力的行業會越來越多。因此美股也還是有壓力的。

Q&A

怎么看待后續港股走勢？

觀點：從長期投資角度來看，對港股逐漸關注可能是不錯的選擇。

港股公司比較多，目前大家對港股中互聯網的關注程度最高。港股中大型互聯網公司的股價表現將受到美股的影響，特別是美股中納斯達克這些科技股的影響。我們認為美股中科技股可能還是有業績壓力的。

港股的基本面和美股并不完全一樣，今年國內在互聯網監管態度上出現了微妙變化，疊加部分監管和上市公司做出了整改，政策端的壓力可能已經告一段落。由于國內居民消費還在緩慢修復中，互聯網企業的業績增速什么時候企穩還需要一定的觀察。

【基金經理窗口】于每雙周四下午17:30直播

掃碼關注“星石內參”更多精彩內容等你來看

注：僅面向合作伙伴，需發送名片審核

?

?

?

風險提示

本報告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

?