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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2022年8月25日

主題：《市場變天了嗎，投資怎么辦？》

本期主講：方磊?星石投資副總經理、高級基金經理、首席權益策略投資官

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01市場研判部分

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Q&A

如何看待近期市場調整？

觀點：這次調整可能是對于之前過于樂觀預期的一個正常回歸。一方面，海外流動性的樂觀預期正在修正；另一方面，國內股市依舊面臨估值天花板，反彈幅度過大可能出現內生性調整。

這次調整可能是對于之前過于樂觀預期的一個正常回歸。

前期創業板上漲的原因有2點：

第一，?從海外的情況來看，連續加息75bp后市場認為緊縮的最高峰過去了。按照歷史經驗，美聯儲加息后通脹會下行的比較快，經濟進入衰退后美聯儲貨幣政策將轉向寬松來刺激經濟。目前聯邦基金利率的目標區間上調至2.25-2.50%，市場普遍認為加息至3.5%的水平是大概率事件，那么在明年上半年可能就會因為經濟衰退而轉向降息。所以大家認為流動性預期最緊的時候可能已經過去了，海外市場也出現了明顯的反彈。

第二，?從國內來看，國內政策方向一直都是穩增長，但目前市場認為地產行業的風險可能還沒有完全的釋放。雖然托底經濟的政策在不斷出臺，但市場信心還是處于低位。大家可能更加擔心房地產的長期發展問題。7月份地產新開工面積單月同比下降46%，這么大幅度的下跌之前沒有出現過，市場感覺房地產的長期大拐點可能已經來了。即使地產在經濟中的占比較之前有所下降，但占比的絕對值還是很高的，地產下滑將導致整體經濟下行壓力較大。此外，4月上海疫情以來，雖然一線城市整體疫情管控較為有效，但三線城市還是出現了疫情擴散的情況，居民的實際出行和出行意愿還是受到了一定影響，也是經濟預期保持在較低區間的原因之一。

市場經濟預期比較低，但國內流動性較為寬松，海外流動性緊縮預期的最高峰也已經過去，所以整個成長股的反彈幅度是比較大的。新能源等熱門賽道的景氣度很高且具有一定的持續性，反彈的絕對幅度較高，部分個股反彈50%以上甚至翻倍，反映出整個市場的預期打的比較高。

我們認為前期成長股反彈中包含了過于樂觀的預期。一方面，雖然海外加息最快的時候看起來已經過去，但是目前美聯儲表態依舊是偏向通脹，通脹能否像以前一樣快速回落可能還不好說。7月美國通脹下行主要受油價下行帶動，但現在油價持續下行的確定性并不高，所以對于海外來說，前期關于緊縮最快時期已經過去的預期是偏向樂觀的，所以現在又開始慢慢回歸理性。從長維度來看，我們認為通脹中樞是有上行趨勢的，通脹回落的速度可能沒有那么快，所以美聯儲轉向降息可能也沒有那么快，對于海外貨幣政策的樂觀預期可能需要修正。另一方面，A股反彈幅度比較大，目前估值處于合理偏高的階段。從長期看如果不能很快降息，股票市場依舊存在估值天花板，一旦反彈幅度太大、估值回到高位，股市將存在內生性的調整。

Q&A

未來的投資機會可能會出現在哪些方面？

觀點：投資機會可能不會只集中于前期熱門領域，熱門賽道反彈已經比較多了，后續可能會向其他行業擴散。

現在經濟預期比較低，經濟預期進一步走弱的概率不大。目前國內消費較為低迷，地產行業的預期也是比較低的，我們前期講的偏價值類的資產價格已經進入價值區間。比如說，8月25日上證50的反彈，其實表明了目前價值類資產從長維度來看后續下跌的空間是比較小的。

從整個市場來看，目前到10月重要會議期間，由于整個經濟比較弱，政策有維穩需求，整體流動性應該還是比較寬松的，貨幣政策也將保持積極態度，基本面上也將保持緩慢上行的態勢，所以整個市場也將保持一個比較活躍的狀態。后續出現系統性下跌的難度也是比較大的。

結構上，一方面，成長股可能還是一個比較重要的方向，經濟低迷、流動性寬松的環境下成長股的機會更大一些。前期成長板塊內行業輪動也比較明顯，現在看來具有基本面支撐的中小市值股票可能是有機會的，比如中報業績好、下半年業績預期也比較好、估值在合理位置的個股。以前很多賽道股上漲是因為成長估值擴張，比如30%的增長就有50-100倍估值，下跌后業績增長20%估值也有30-40倍，所以頭部賽道股持續上漲的難度比較大。反而是市值小一些且估值合理的股票可能有機會，因為前期賽道股上漲時這種股票下跌的比較多。

另一方面，目前市場流動性還是很寬松的，當上證50、消費板塊等處于低位的板塊出現好的驅動時（例如細分行業數據好轉或相應政策推出）也會有所表現。

市場整體風險不大，需要尋找向上的驅動，例如行業的景氣度變化等。目前很難向價值股完全轉換，因此價值板塊的機會可能需要自下而上的尋找。

經濟還是緩慢回升的狀態，經濟預期也比較低，現在還不能說風格完全轉化，只是說部分價值板塊個股目前處于盈利低點的同時對應的估值也很便宜，這類板塊具有較高的安全邊際。比如在不可持續的盈利高點對應5-10倍估值，目前盈利低點時也是5-10倍估值，后續下跌的風險是比較小的，也具備了一些彈性。以能源類資產為例，近期國內氣候導致部分地區缺電、歐洲也處于缺電狀態，能源類資產具有比較強的驅動，相應也出現了比較好的表現。部分金屬目前庫存比較低，經濟預期保持低位導致去庫存現象明顯，但海外衰退目前并沒有那么猛烈，如果出現階段性供給收縮，價格的反彈可能比較明顯，這時股票可能也就有驅動了。

我個人認為投資機會可能不會只集中于前期熱門領域，熱門賽道反彈已經比較多了，后續可能會向其他行業擴散。

Q&A

限電會影響國內的哪些行業？

觀點：限電帶來的產品價格彈性可能不如之前那么大，市場關注點集中于能源方面。

國內經濟比較弱，需求也不強，限電帶來的產品價格彈性可能不如之前那么大。所以市場關注點可能就集中在能源方向。目前海外能源也處于比較緊張的狀態，油價在100美元左右反反復復，歐洲天然氣價格也再創新高。從估值的角度來看，國內傳統能源板塊的估值還是很便宜的，業績表現比較好支撐股價。雖然今年以來能源板塊的股價比較領先，但后續下跌的壓力不是特別大，也是可以找到機會的。

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02宏觀經濟部分?

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Q&A

怎么看待美聯儲9月加息？

觀點：進入到加息后半場，相比累計加息幅度和單次加息速度，美聯儲維持高利率的持續時間可能是更為重要的。

前期市場普遍預期9月加息50bp，但隨著近期偏鷹派言論的增加，9月加息75bp的概率也在提升。其實加息50bp和75bp帶來的影響可能區別不大，因為最終美聯儲加息至3.5%-4%的確定性很高，后面加息的次數不會特別多了。加息進入后半場，總加息幅度和單次加息速度可能已經不是最重要的了，后續主要觀察的是通脹能不能順利下行，這決定了美聯儲維持高利率的持續時間，這一點的不確定性可能更高。目前樂觀觀點認為明年上半年可能就會出現降息，但如果通脹一直維持在高位，美聯儲是很難快速降息的，美國維持高利率的時間就會比較長，整個經濟的壓力也會越來越大。目前美國已經開始步入衰退，如果利率持續維持在高位，整個衰退可能會加劇。如果美聯儲9月加息75bp，利率上限達到3.25%，市場可能會認為后續加息空間縮小，而不是當作利空來反應。因此，我認為相比累計加息幅度和單次加息速度，美聯儲維持高利率的持續時間可能是更為重要的。

Q&A

美國經濟衰退速度對國內經濟有什么影響？

觀點：對于海外衰退帶來的負面影響，國內仍有政策工具可以用來對沖，因此不用過于擔憂海外衰退對我國經濟的影響，影響可能不會那么大。

目前中美經濟周期錯配，今年中國出口保持韌性對于經濟是一個比較重要的支撐。如果美國加速衰退、衰退速度比較快的話，我們出口可能有壓力，國內整體經濟也是有一定壓力的。但是目前國內經濟本身處于較低的位置，經濟預期也比較低，因此即使是出口出現壓力，負面沖擊可能也沒有市場擔心的那么大。

目前地產處于低位，后續托底政策正在不斷出臺，例如部分省市開始放松限購。我們還是留出來了不少的政策空間，雖然房住不炒是總原則，但我認為這應該是以不發生系統性風險為底線的。

從歷史上股市表現來看，一般來說A股下跌是比較快、比較早的。在海外快速衰退來臨前，海外股市都是比較堅挺的，但國內股市往往先行下跌。因此在后續海外快速衰退出現時，雖然國內股市趨勢上有跟跌的可能性，但幅度是比之前小的。從出口的角度來看，一般來說在出口變差的前一年，股市表現是最差的，當出口真正變差時國內股市往往已經見底。

Q&A

8月國內出現降息，對于國內流動性怎么看？

觀點：降息對于整個經濟是有一定托底作用的。受美聯儲加息制約，后續持續快速降息的難度比較大。

現在看，國內流動性還是很寬松的，市場炒作也是比較活躍的。年初降息后，貨幣政策以放量為主，后續價格方面的政策調整可能更有意義。從銀行信貸數據來看，國內需求比較差，而不是貨幣供應量不足，其實現在貨幣供應量可能是偏多的狀態，后續進一步放量的意義不是特別大。現在消費和地產比較差，5年期LPR利率下降也比1年期多，把價格降下來，居民房貸的負擔就減小了，居民可支配收入就增加了，對于消費來說是一個間接的托底。對于企業而言，現在提供貨幣供應量的價值可能也不大，企業融資成本以及其他成本下行實際上可能更有幫助。

我個人認為后續繼續快速降息的難度比較大，因為美聯儲即將把政策利率升至3%以上，中美政策利率倒掛可能會帶來較大的資本外流壓力，相應的人民幣貶值壓力也會增加。近期美元表現較強，人民幣貶值也比較快。同時，此次降息主要是被動型托底的舉措，不能太期待后續還會有大幅的降息。

Q&A

?如何看待后續原油價格走勢？

觀點：原油還是存在比較強的博弈，油價可能在100美元左右震蕩比較長的時間。

原油還是存在比較強的博弈。需求端，由于歐美開始走向衰退是比較明確的，后續原油需求應該是邊際向下的，不確定主要在于歐美衰退快慢的問題；供給端的不確定性更大，美國尋求降低油價帶動通脹下行，但現在美國頁巖油彈性比較小，對供給的影響沒有那么大，而對供給影響更大的歐佩克更傾向于保持一個比較高的油價。但在需求下行的背景下，我覺得油價繼續大幅向上的難度比較大，油價可能在100美元左右震蕩比較長的時間，這也是歐美通脹中樞抬升的原因之一。

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