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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2022年9月22日

主題：《美聯儲加息落地，未來市場最重要的驅動是什么？》

本期主講：萬凱航 星石投資副總經理、高級基金經理、首席投資官

01宏觀經濟部分 

Q&A

美聯儲加息落地，全球央行迎來加息潮，怎么看待加息對美國通脹的抑制情況？

觀點：加息手段對通脹的抑制作用有限，通脹下來的時間可能要很長。

截至9月21日，今年美聯儲總計加息300bp，其實是比較超預期的。目前市場預期11月、12月還有75bp、50bp的加息幅度，此輪加息的終點大概在4.6%的利率水平。

加息的目的是為了控制通脹。從通脹的絕對值來看，8月美國CPI同比增長8.3%，低于7月的8.5%，從CPI同比增速來看是見頂向下的。但美國核心CPI的粘滯效應是非常強的，8月扣除食品和能源的核心CPI同比增速為6.3%，高于7月份的5.9%。核心通脹更能反映人工成本的變化。由于基數在不斷抬升，通脹增速的絕對值本身就有下行動力，但通脹讀數降至2%以下是比較難的，花費的時間也是比較久的。

美聯儲預測PCE（個人消費支出物價指數）和核心PCE下降至2%以下要到2025年，主要是受長期因素的影響，不僅是貨幣收緊的原因，還有勞動力發展的原因。按照三大產業來分，美國服務業在經濟占比中較大，服務業其實更多的是為勞動力提供就業的。

現在的問題在于美國放松疫情管制已經比較久了，但“長新冠”（Long COVID）對于勞動力供給仍有影響。例如，餐飲店的打工人數還是不足，餐飲店老板不得不在多招人的同時提高薪資，這個問題暫時還難以解決。同時美國一直強調制造業回流，但制造業并不是全自動的，也是需要人工的。整體看美國是缺少勞動力的，這將導致薪資和通脹是螺旋上行的。

按照美聯儲的預測，2022年美國GDP增長僅有0.2%，為控制通脹美國經濟已經被犧牲了，經濟動能已經下行了。但由于勞動力缺口，美國通脹還是比較高的。中美勞動力的情況是相反的。中國國內疫情管控比較嚴格，部分線下場景沒有放開，導致部分就業機會消失，國內勞動力供給偏多。

我們認為，加息手段對通脹下行的促進作用有限，將長通脹打下來的時間可能很長。可能造成的結果是，今年年末美聯儲加息可能就加不動了，畢竟4.5%左右的利率是任何一個經濟大國都難以長期承受的。后續更加重要的是美聯儲維持高利率的時間，我們判斷2023年降息的概率是很低的，所以還需要持續觀察和等待。

Q&A

通脹下降的速度是怎樣的？ 

觀點：目前美國通脹下行的速度還不夠快，通脹下行的速度需要觀察美國經濟的下行速度。當看到美國PMI、中國等國對美出口出現快速下行時，可以判斷美國通脹也會下行的比較快了。

通脹見頂的前提條件是經濟要快速下行，美國的通脹數據其實都是偏滯后的，還是需要看美國經濟下行的速度，例如美國PMI，中國、越南、韓國對美國的出口。現在這些指標的下行速度還不夠快，當看到指標下行速度特別快的時候，就可以判斷美國通脹下行也會下行得比較快了。

目前美國經濟已經開始下行，疊加基數的不斷抬高，可以判斷美國通脹已經見頂，只不過通脹下行的速度不夠快。長通脹下行還是需要勞動力的供需情況去匹配。如果美國制造業拉回本土，長通脹下行也是很難的。但實際上制造業回流很難，因為美國的勞動力成本很高，而投資回報率很低。

Q&A

美聯儲加息、美國經濟衰退對商品價格的影響大嗎？

觀點：衰退期對大宗商品價格有向下的影響，但供給端擾動導致此輪衰退的影響幅度小于歷史規律。

歷史上，當美聯儲收縮貨幣政策、利率上行的時候，全球經濟一般會出現下行，同時美元指數上行、商品價格下行。如果經濟衰退跡象比較明顯的話，商品需求肯定是受到影響的，基本金屬的需求肯定會向下。但影響商品價格的還有供給端因素。現在所有金屬，包括原油的供給都是被控制的，所以可能并不能完全依靠過去的周期經驗來判斷現在的商品價格周期。按照過去的周期經驗來看，大宗商品的需求是持續向下的，現在全球經濟從滯脹往衰退走，大宗商品可能是最差的資產。

現在這個階段有點異常，供給端不斷地擾動，疊加過去幾年的資本開支極小，所以這次衰退期對于大宗商品價格的影響雖然是向下的，但是影響幅度是遠小于歷史規律的。

Q&A

海外加息的環境下，國內利率走勢怎樣？

觀點：利率進一步下行的動能有限。

今年以來，貨幣政策的主基調是以我為主，也的確降了3次息。盡管每次降息的幅度很小。目前中美短端利率的利差從年初的+200bp變成倒掛近200bp。從價格的角度來看，我們認為央行很難繼續降息，除非經濟再次出現較大的下行壓力。

同時，中國M2的增速已經達到了12.2%的高位，這是2016年以來的新高。M2高企表明現在是衰退式寬松，即資金閑置的行為比較普遍，意味著目前并非貨幣供應不足而是貨幣需求不足。

不可否認的是現在如果要進一步寬松，就要動用匯率這一工具，而且已經在動用了。我們認為目前利率很難有下行的動能了，目前海外央行緊縮的環境下，現在匯率貶值的壓力并不是那么友好的。

可以明確的是，目前國內經濟需求較為低迷的情況下，國內貨幣政策不會轉向。交易層面上，市場利率可能有波動。前期國內經濟和需求較為低迷，市場都在賭利率的單邊下行。但在當前的利率水平下，單邊下行的概率不大，更多的可能是雙向波動。

02市場研判部分

Q&A

價值風格股票還會有所表現嗎？

觀點：價值、成長風格性價比逐漸拉平。

從股市本身來看，價值風格自2021年2月開始表現很弱，本質上在于價值風格對應的行業或公司的基本面的確要比成長風格要弱。創業板對應的主流賽道股至少到今年三季度很多還是比較清晰的，無非是估值偏高。

風格可能是在慢慢均衡。目前地產鏈等價值板塊的基本面雖然還沒有見底，但是距離底部越來越近了。而成長板塊的景氣度在慢慢向下。價值和成長兩種風格的性價比在逐漸拉平，風格在逐漸均衡，還需要繼續觀察。

如果出現反彈一定是系統性的反彈，目前除了部分題材股和小票在高位，創業板、上證50、國證A指等指數都跌到了類似今年4月的位置。反彈并不是因為經濟恢復的很好，而是現在市場的預期太悲觀。

以價值股為例，2021年2月開始下跌，但2021年上半年和三季度之間國內經濟還是很景氣的，股價提早反應了經濟下行。同樣的邏輯，當市場預期國內經濟見底或者流動性壓力見頂，疊加目前指數處于底部區間，就離股市抬升很近了。其實市場并不擔心經濟增速是3%還是4%，市場擔心的是經濟下行的深不見底。當市場找到經濟底的時候，股市的壓力可能就沒有那么大了。我們判斷價值股可能還會在底部震蕩，直到某天脫離這個區域。

Q&A

成長股的調整是趨勢性的嗎？后續有什么影響因素的變化嗎？

觀點：明年景氣度比較高，現在估值跌到合適位置的成長股在四季度還是有反彈機會的。越往后越要去找優秀公司自身成長的機會。

光伏、風電、半導體、新能源車，包括醫療服務這一類的成長股在景氣度高位的時候定價也很高，意味著很多優質公司的股價高點已經探過了。目前好的跡象是這些股票的估值跌下來了，而壞的地方在于公司的景氣度也慢慢下行，這兩方面是均衡的。

即使是成長股也不可能永遠持續的成長，也是有景氣周期的。只要行業景氣度依舊保持在比較符合市場預期或者比較高的位置，跌下來也還是機會。部分景氣度在可預期一年內依舊可以保持的賽道股依舊可以有反彈機會。但如果景氣度下行的比較厲害，在可預期一年內的景氣度顯著不如今年，這一類賽道股就會出現趨勢性的下跌。

向后看，成長股領域里，很難說更看好什么行業，越往后越要去找優秀公司自身成長的機會。從可預期的角度來看，能源相關行業以及自主可控相關行業的景氣度維持時間會相對長一些。

一方面，能源相關的主要是風和光，可能到明年中的景氣度還在比較高的水位。雖然近期數據有一定的下行，但不可否認的是大的時代背景下行業需求到明年中還是不錯的。今年四季度到明年的行業供給可能釋放的比較快，所以到明年下半年行業景氣度將可能下行。

另一方面，半導體本質上已經往下了，盡管自主可控從長期來看成長空間比較大，但從中周期看全球半導體景氣度都是向下的，消費電子等行業的庫存都很高。所以中期來看，半導體以及具有類似邏輯的醫藥、新能源車的投資難度是在加大的。

Q&A

黃金見底了嗎，什么時候可以企穩？

觀點：黃金到底的時間可能還沒到，但價格可能就差不多這個位置了。

黃金是比股票更為領先的一類資產，這個階段在宏觀邏輯上是不支持黃金的。一般在加息周期中是不配備黃金的，加息結束后黃金才相當于進入左側區域。當貨幣政策逐步轉向時黃金才逐步進入右側機遇。

目前看，各國貨幣都在挽回自身信用，尤其是美元。黃金下跌最快的階段可能已經過去，當明年加息至4.6%的時候黃金可能就跌不動了。但美聯儲還在縮表，黃金也漲不動。綜合看，黃金到底的時間可能還沒到，但價格可能就差不多這個位置了。

Q&A

現在環境下，是不是持有現金比較好？

觀點：國內投資者短期持有現金是為了階段性防御，是較為短期的配置行為。

如果在美國可以選擇持有現金，因為滯脹到衰退的過程中是應該持有現金的，現金的4%的收益已經很高了。而國內目前處于經濟偏低迷、需求偏不振的情況，國內利率是偏低的，那么至少可以持有固收+類資產，高股息率的資產依舊值得配備。

目前投資者持有現金的原因可能是看不到股市上行的動力，是出于避險意識的。短期持有現金是為了階段性防御，其實和持有高股息率的資產是類似的。但中國利率很低，資金遲早是要回到權益市場上來的。當國內經濟見底、流動性壓力見頂后，資金將大規模進入權益市場。

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