01

每個時代都有寵兒，認清暴利的不可持續性

在中國股市，短期獲取暴利的投資方式，早期在某些時段是有效的，如2000年科網股的“雞犬升天”，如2014年中小創的“獨領風騷”，以及次新股的爆炒等。雖然參與投機炒作短期可以獲取暴利，但我們不可忽略暴利的不可持續性。環境在變化，投資策略也需及時調整。

由于A股市場的暴漲暴跌，管理的起始時點不一樣，基金年化收益率的結果會差異很大，導致大家對基金的評價，要么帶了濾鏡，要么帶了偏見。

我們可以觀察到，近三年、近五年，近十年，好的基金經理都是一批一批的出現，某一批看起來業績亮眼的基金經理，都是出于同一個時間段。這不得不感謝所處的時代背景，讓某一批基金經理擅長的投資風格最大化發揮：比如2013年以后中小創牛市對年化收益的拉升；比如2018年以來大盤藍籌的持續堅挺對價值投資者收益的普遍貢獻；比如2019年大盤成長股迎來高光時刻普遍對收益的貢獻。而我們需要在剝離運氣之外，認識到基金的真實水平。

要想更真實的評價一名主動管理型基金經理的投資能力，可能至少需要5-10年時間（1-2個牛熊周期），才能剝離風格、行業、運氣等因素的影響。似乎拉長時間來評價，優秀基金的長期年化更趨向于在一個穩定的區間。

我們不能說一只經歷了五年大幅虧損后，又經歷五年暴漲的基金是一只優秀的基金；但是我們卻能說，一只能夠持續、穩定的戰勝市場，凈值不斷創新高的基金是一只品質優良的基金。

02

短期業績極致的基金，背后可能有巨大的風險敞口 

從過往歷史經驗來看投資者如果沖著基金當下短期優異的業績而買入，往往投資回報會遠低于預期。不要線性推導當下的暴漲未來會持續。一只基金短期極致的業績背后，必定是集中暴露在某一類行業或者風格之下，也就代表著巨大的風險敞口，豬不可能飛到天上去，均值回歸永遠在發揮作用。

全面認識一只基金具有相當的門檻和復雜性，如果不是資深的基金研究者，對自己收益風險目標又沒有明確的認知，那么很有可能高估一只當下亮眼的基金，低估一只當下表現平淡的基金，最終導致反向操作，對收益造成雙重損失。例如買入一只處于高光時刻但是走下坡的基金，同時拋出了一只當下處于低谷但未來卻扶搖直上的基金。

從長期來看，如果你不是專業投資者，真正能賺錢的方式不一定是買到短期業績特別亮眼的基金，而是充分了解、選擇并且信任陪伴一只優秀基金，長期持有，多年過去，或許你會驚人的發現，這比一頓操作猛如虎的收益可觀很多。

03

相信均值回歸，理性預期收益

來看幾個典型的投資收益數字：

A股牛股指數的年化收益率為26%左右時，才能達到10年10倍的收益，世界范圍的投資大神巴菲特的長期投資回報年化也只有20%左右，大致界定了長期投資的天花板。

A股滬深300指數從過往20~30年內來看，長期年化回報率約10%左右，機構投資者長期年化如果能達到15%~20%以上，就需要獲得相對指數5%-10%的超額年化收益，如果穩定的獲得這個區間的超額，可以說是非常優秀的成績。如果我們發現一只年化收益過高的基金，我們更需要探究背后的原因，比如是不是因為成立時間短、業績具有偶然性，是不是策略激進賭對了風口，還是因為加了過高的杠桿等。

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業績貢獻歸因，探究收益的來源：

理解業績的可持續性，就要理解A股市場究竟賺的是什么錢？

市場上常常說的α和β，簡單來說，α代表的是管理的主動能力；β代表的是市場外部環境。最好的情況是絕佳的外部環境碰上穩定的主動能力。

如果一個基金里的大部分收益都是來自于少量精選個股的業績增長，我們就可以大致認為這個基金是進行價值投資，不太注重擇時和股價的波動，需要在更長時間跨度內耐心等待個股的爆發，但這其中很容易遇到價值陷阱，十分考驗基金經理的品性、價值觀；

如果一個基金擅長賭單一風格和賽道，判斷對了則大放光彩，判斷錯了很容易損失慘重，因為市場風格多變，風格的切換是難以精準判斷的；

而如果一個基金換手率較高，那我們可以大致認為這個基金更偏向交易投資，賺市場博弈的錢，但這種方式的規模容量的上限可能受限。

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體系制勝，長期投資的真諦

市場瞬息萬變，熱點更迭，一個經歷了多輪牛熊篩選出來的長期有效的投資體系，一支對各類市場環境都能適應的產品，似乎對非專業投資者更加友好，也讓投資者感到踏實并且長期追隨。這需要投研體系穩定的少犯錯誤，才能長期戰勝市場。

往往來說，投資經驗是偏藝術化的，發揮不夠穩定，而若有成熟的投研體系，盡可能多的、規范的把一些模糊的經驗量化地定義，考慮進去各式各樣的市場因素，才能沉淀出更為穩定的投資能力。

同時，尤其是在市場效率越加提升的今天，若是一個人單打獨斗，價值觀、能力圈和心性均有局限性，團隊合作顯得尤為重要。而這需要在投研體系成熟的前提下，也要有開放、包容、長期的投研文化，大家志同道合，充分信任，互相借鑒，最終嚴密運轉，穿越牛熊，保持持久的生命力和生態力。

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以“工匠精神”做一個經得起長周期評價的股票產品

何為高品質？從投資者的體驗來看，最好是有持續的且相對穩定的超額，即大部分的年份能夠戰勝市場且相對穩定在行業前1/3左右，進而積累為客觀的中長期絕對回報。具體來說：

第一，從風險來看，希望在市場下跌的時候跌幅小于市場；從漲幅來看，希望在市場上漲的時候能夠跑贏市場；第二，每個大小周期，都能持續的積累超額，以希望最終給客戶帶來中長期絕對回報。

在風云涌動的A股，鮮少有常勝將軍，不能為追求短期業績的爆發，而是需要通過投資長跑，積小勝為大勝，創造長期可觀回報，成為長跑健將。

私募有些制度優勢，比如20%的業績報酬是私募重要的收入，比如股東、基金經理、管理者“三合一”的機制，都會激勵公司更注重業績的增長，容易成為單項最優策略的集中地，從而更能綁定與投資人的利益，也容易走得更遠。

投資人若運用規律，更好的使用基金這個投資工具，樂觀時要明白樹不能長到天上去，超高的收益率未來可能不可持續；極度悲觀時也要對當下不適應市場風格的好基金抱有信心，明了“均值回歸”終歸會起作用。雖然均值回歸規律往往很難精準預測回歸的時間（回歸周期會呈現所謂“隨機漫步”現象），有可能會經歷很長時間的煎熬期，但對于普通投資者來說，長期持有或許是對投資者最有利的保護盾。

END

風險提示

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