關于「基金經理窗口」

星石投資《基金經理窗口》合作伙伴直播欄目自2019年開播以來成功舉辦了80余期，自本期開始，直播欄目將根據市場動態不定期與合作伙伴線上直播交流。星石投資全行業基金經理針對近期的市場熱點進行深入分析和解讀，及時傳達最新的投資策略和投資思考，同時針對合作伙伴的各類問題統一答疑。

星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2022年11月14日

本期主講：郭希淳 星石投資副總經理、高級基金經理、首席權益投資官

01宏觀經濟部分

Q&A

優化疫情防控工作的二十條措施出臺，對國內經濟基本面有什么影響？

觀點：防控措施優化最終將導致經濟受疫情的影響減弱，國內經濟和地產景氣度很大程度是和從疫情影響中走出來相關的。

這次疫情防控方案優化調整后，疫情防控涉及的人員數量和管控點位是有一個比較大的下降的。如果新的方案依舊能夠控制住疫情的話，那么未來疫情對生產生活的限制將大幅下降，相比原來的方案對于經濟無疑是一個利好。如果新的方案對疫情的控制力有所降低，那么大陸可能會像之前中國臺灣、香港那樣，最終經濟受到的疫情約束也會少一些。從中期（6-12個月）的維度來看，疫情對經濟的負面影響已經進入到了新的階段。

今年影響經濟的主要變量就是疫情、房地產和外需。

房地產的話，從2021年下半年以來，中央和地方出臺了一系列的房地產發展政策。但是我們可以看到之前的房地產的相關政策效果有限，其中很重要的原因就是疫情影響大家對經濟的信心以及儲蓄的需求和意愿。今年的儲蓄是非常高的，基于收入預期的考慮，居民購房熱情是比較低的，而前期的房地產政策更多的聚焦于需求端，例如放松限購、提高公積金貸款額度和降低貸款利率。可以說需求端的政策力度已經很大了。最近的地產政策其實更偏向于供給端，強調對于有暫時流動性問題的房企要給予一定支持。其實，看排名比較靠前的房企，沒有出風險的可能也就十幾家了，如果這些最后一批比較優質的房企也出現現金流問題的話，相當于整個行業就全軍覆沒了。所以在這個背景下，我們看到銀保監會、央行發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，在支持開發商現金流方面將起到很大的作用。對購房者信心也會有一定幫助，因為大家不買房很大一部分原因是擔心交付風險，這次政策有助于解決這方面的問題。

如果疫情的負面影響能夠在未來6-12個月逐漸減弱，對整個經濟也是有非常大的一個帶動作用，不僅涉及到直接受疫情影響的線下服務和出行產業，對房地產行業也有一定的帶動作用。

Q&A

美國10月CPI低于預期后，如何看待后續美國經濟走向和貨幣政策走向？近期人民幣緣何升值較快？

觀點：雖然可能來的比市場預期的晚一些，但美國經濟下行趨勢比較確定。現在可以看到美聯儲加息幅度放緩的拐點，但討論降息可能還為時較早。

美國10月CPI低于預期后，美國加息預期出現了比較快的回落，美股和大宗商品也出現了比較明顯的反彈。美國經濟的下行趨勢是非常明確的，無論是從PMI還是從消費相關的指標來看，美國經濟已經在比較長的時間里出現了下行趨勢。美國經濟此前表現出的韌性主要體現在它的就業上，美國的就業數據一直是非常強的，尤其是就業缺口，企業發布的用人需求處于歷史高位，且高于失業人數。

美國就業市場的韌性一方面來源于疫情后勞動力短缺，另一方面來源于需求的韌性。近半年美國的進出口對經濟是有很大支撐的。歷史上美國是一個貿易逆差很大的國家，貿易逆差大概占GDP的5個點左右。但是在今年的3月份之后，貿易逆差出現了比較大的收窄，這主要是歐洲的貢獻。歐洲，尤其是像德國這樣的國家，歷來是貿易凈盈余的國家，但由于俄烏沖突導致了歐洲能源危機，今年這些國家一度出現了貿易赤字。那么對于歐洲而言，外需缺少的部分就是美國外需增加的部分，這也是美國經濟韌性的重要原因之一。

美國進出口在9月再次出現了拐頭回落，貿易赤字再度擴大，這可能代表著歐洲能源危機導致的歐美貿易關系的逆轉、美國對歐洲貿易赤字的收窄可能已經接近尾聲，進出口對美國經濟的支撐可能已經結束。在這樣一種情況下，我們來看美國的內需，零售數據顯示消費數據其實基本上是延續平穩向下的趨勢。當美國的外需韌性消失的時候，美國經濟就會重新回到一個向下的趨勢當中，雖然可能比市場之前預期的要晚一些到來，但最后的方向是比較明確的。

市場對美聯儲加息的預期也是在這個時間出現了這樣的一個變化，美元的強勢也似乎有見頂的跡象，美元指數也出現了一個比較明顯的回落。美元指數的回落打開了國內政策寬松的空間。最近幾天人民幣升值是比較快的，這和美元指數回落、國內政策有關。在這種情況下，我們國內的政策空間會更大，政策對于后續經濟的支持效果也會更好，對于A股市場來講是一個利好。

02市場研判部分

Q&A

如何看待接下來A股的走勢？比較關注哪些機會？

觀點：中期維度下股市表現不會更差，短期更多的是結構性機會：（1）當前基本面非常差，但是可能出現向上變化的行業；（2）有長期投資價值，但是前期股價下跌較多，估值回歸到合理區間的長期成長股；（3）與美元流動、美聯儲利率相關性較強的行業。

從中期（6-12個月）的角度來看，后續疫情對經濟的負面影響是要減少的。但從較短期的角度來看，可能還是存在一定不確定性的。但對于市場來說，重要的一點在于，市場底部已經探明，雖然短期怎么走大家可能并不知道，但中期市場表現不會比現在更差，大家在這一點是會達成一致的。

在這種情況下，股市可能會出現一些結構性機會。一類是當前基本面非常差，但是可能出現向上變化的行業，例如與疫情相關的出行鏈或者線下服務業等行業。另一類是具有長期投資價值，但是前期股價下跌較多，估值回歸到合理區間的長期成長股，比如醫藥行業。除此之外，還有和美元流動、美聯儲利率相關性較強的行業。

Q&A

目前港股到了什么位置？后續有哪些機會？

觀點：從自下而上的角度來講，港股也是有一定的投資價值的，現在是值得去挖掘和研究的一個階段。

今年港股的調整幅度是比較大的，一方面港股受到美元強勢的影響，另一方面港股基本面上受國內經濟形勢的影響也比較大。但近期這兩方面都出現了一些變化，一方面美國加息逐漸變換，美國加息的拐點已經出現；另一方面，從中長期角度來看，國內經濟也已經到了最差的時候。因此港股可能已經處于最底部的階段，應該是有一些投資機會的，運營較為穩定的、能計算出現金流的公司的分紅收益率其實也已經達到了一個相對不錯的水平。從自下而上的角度來講，港股也是有一定的投資價值的，港股現在是值得去挖掘和研究的一個階段。

Q&A

最近資金回流上證50和滬深300，怎么看待后續大票的走勢？

觀點：前期市場回調的時候這些公司跌幅更大，當市場情緒回暖的時候，由于這些公司本身質地不錯，最近表現強勢也是比較合理的。

我們認為無論是大市值還是小市值的股票，當跌出一定價值之后，或者說跌到一個有長期投資價值的位置之后，總會有人買的。前期市場調整的時候，大市值股票調整的更深一些。外資的快速流出導致外資持有較多的優質企業下跌幅度會更大，相應的估值也更有優勢。在這種情況下，一旦市場情緒回暖，資金可能會首先選擇這樣一些公司。這些公司本身質地更好，因此最近大票表現更強勢也是比較合理的。

Q&A

如何看待新能源板塊？

觀點：在過去兩年市場對新能源行業的挖掘比較充分，更好的一個做法是等待下一周期低谷。

新能源行業其實被市場挖掘的比較充分了，因為長期前景是非常明確的。但其實不管是什么行業，都有一定的周期性，尤其是新能源這種既有技術壁壘又是典型的資本密集技術密集的制造業。制造業本身存在產能周期，對一個向上的行業，疊加產能周期之后，行業的盈利和成長性都是波動上升的情況。所以對于這樣的行業，比較好的投資策略是在行業預期比較低、資本開支下來的時候介入。其實過去很多行業都發生過類似的情況，當預期比較低的時候，當價格戰進行了一段時間的時候，往往還會激發新的需求，那么行業也會進入到新的景氣階段。利潤率的回升將慢慢帶動相關股票估值的回升，進而帶動新的資本開支，行業將進入新的一輪產能周期。所以對于新能源這樣一個行業，在過去兩年市場對它的挖掘比較充分，更好的一個做法是等待下一周期低谷。

Q&A

如何看待醫藥板塊？

觀點：長期來看醫藥是一個前景很好的行業，在估值回落后不少公司的長期投資價值已經顯現，潮水褪去有助于我們尋找真正有價值的企業。

在過去一年多的時間，醫藥的估值是殺的比較多的。從長期來看，醫藥是一個非常好的行業，因為我國的老齡化正在加重，醫藥行業的供需矛盾是非常突出的，它的需求是非常好的。從供給端看，由于醫藥是一個非常典型的能吃到工程師紅利的行業，這是國內醫藥行業的顯著優勢。而工程師紅利是我國未來發展的一個重要驅動。所以從長期前景來看，醫藥是非常好的，近幾年醫藥行業的發展趨勢也驗證了這個觀點。七八年前我國創新藥幾乎為零，但現在我國創新藥已經是百花齊放的格局。一方面是因為國家產業政策的影響，另一方面是大量資本進入行業帶來的。當然更重要的是國內大量相關專業大學生、研究生進入了這些行業。資本、產業、政策的結合，疊加需求優勢，醫藥行業出現了蓬勃的發展。

這兩年醫藥行業估值的調整一方面是和資本市場周期有關的，前幾年處于資本過熱的階段，那么這幾年資本熱度有所回落，相應的標的也會出現估值回落。但這并不影響整個醫藥行業的長期前景。另一方面，醫藥受疫情影響也是比較明顯的，可能有投資者擔心醫保資金被防疫需求占用。疊加集中采購導致的降價，行業利空因素影響下，醫藥行業的整個估值下跌的比較厲害。但潮水褪去有助于我們尋找真正有價值的企業。

在估值回落后，不少公司的長期投資價值已經顯現，醫藥行業的長期前景非常好。

風險提示

本報告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。