關于「基金經理窗口」

星石投資《基金經理窗口》合作伙伴直播欄目自2019年開播以來成功舉辦了80余期，欄目根據市場動態不定期與合作伙伴開展線上直播交流。星石投資全行業基金經理針對近期的市場熱點進行深入分析和解讀，及時傳達最新的投資策略和投資思考，同時針對合作伙伴的各類問題統一答疑。

星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2022年11月29日

本期主講：萬凱航?星石投資副總經理、高級基金經理、首席投資官

?

Q&A

房地產股權再融資重啟，對市場信心和經濟基本面預期有什么長遠影響？

觀點：政策這么密集的落地，對整個市場的信心和預期都有比較大的提振，市場對于明年經濟的信心更強了。對于預期而言，市場會覺得此輪房地產的底部基本上探明了。

整體上，此輪政策在過去的一個月里出的比較密集。房地產股權再融資重啟，屬于供給端的一個改善，它的信號意義比較大。從2021年開始的“三道紅線”就是在供給端收縮，房地產股權再融資相當于是在供給端的進一步放松，對房企而言意義重大，這意味著這一輪地產收縮到此告一段落了。

房地產股權再融資重啟相當于從資金端、從源頭上給錢、給選擇，那必然會帶來行業再融資快速釋放以及并購快速落地。這有助于解決行業保交樓的問題，也有助于解決今年房地產投資過快下滑的問題，相當于盤活了存量資產。即便今年行業再不好，優質企業其實還是賣得動的，不像小企業根本賣不動。

政策通過引入增量資金，尤其是股權性質的資金，幫助優質房企補充權益資本。同時發揮整個REITs和私募基金的作用來盤活房地產資產負債表的項目。企業的存活是有價值的，整體而言這對于優質房企將是一個重估。哪怕人口下降，按照國內13億人口來算，其實每年房地產銷售也有10-12億平方米的更新需求。因此保主體是必須做的，政策這么密集的落地，對整個市場的信心和預期都有比較大的影響，市場對于明年經濟的信心也更好了。對于預期而言，市場會覺得距離底部越來越近，此輪房地產的底部基本上已經探明了。

Q&A

20天內三箭齊發，歷史上有沒有過這么大力度政策刺激的密集期，房地產行業會不會迎來新一輪的繁榮期？

觀點：歷史上地產政策更多的集中于需求端，而這次政策針對的是供給端。這次政策能夠得到的最好結果可能是優質企業得到重估，房地產行業整體的下行周期結束了，但有沒有新一輪的上行周期可能還需要再觀察。

歷史上沒有過這么大力度的政策刺激密集期，一般都是從需求端推出政策刺激，哪怕是2008年、2014年的時候也是在需求側推出更多政策去解決整個行業的供需問題，比如降低利率、加杠桿等。

房地產繁榮了這么多年，這一輪相當于剛好碰到了一個大周期，從2021年年底到今年的需求側政策的效果不明顯。這種情況下，這些房地產企業很難活下去，此時就需要用不一樣的政策去調節，可能地產需求從過去的17億平米下行到現在12億平米，甚至10億平米，下滑了40%，任何一個企業都扛不住下滑40%背后的杠桿問題，那只能保主體。

第一支箭是授信，但地產銷售不好，很多企業其實是用不完授信額度的。第二支箭是發債，解決了部分問題，但只有股權融資才是實打實的，因為股權融資有點類似風險資本，相當于引入活水去解決困境，整個這次的政策力度和推進節奏是顯著超預期的。

這次政策基本上扭轉了2016年以來的格局，2016年以來的政策不僅針對需求端，還針對供給端。今年一些需求側實施因城施策政策后，部分城市已經回到了2016、2017年收緊前的水平。但供給端在這次政策之前還是很嚴的，相當于這次供給端政策放松后，房地產政策全部回到了2016年政策收緊之前的水平。

這種政策密度和力度在歷史上是沒有過的，如果非要類比的話，可以和2008年、2014年類比，但其實也不大一樣。這一次房地產政策是保供給，而不是保需求，這次保供給應該不會帶來房價的再一次大漲或者非常強的需求釋放。這此政策能夠得到的最好結果可能是優質企業能夠得到重估，但不代表這個行業還有很大的發展空間。房地產行業整體的下行周期可能結束了，但有沒有新一輪的上行周期可能還需要再觀察。

Q&A

明年的經濟有沒有可能走出底部，開始新一輪的行情？

觀點：明年來看壓制市場的兩個宏觀因素都將出現一定的緩解，經濟走出底部，開始新一輪的行情是有可能的。市場最悲觀的階段可能已經過去了，但市場的反轉不是一蹴而就的，更可能是緩慢波動上行。

展望明年經濟，明年內需肯定是要比今年好的，因為內需有兩個方面阻礙比較大，一個是地產，另一個是疫情帶來的消費壓抑。現在地產應該是觸底了，供給端觸底，需求端最多下行到10億平，也就10%-20%的下行空間，如果明年二季度需求端也觸底了，供需都觸底以后可能就迎來了反轉。至于反轉的幅度多大可能很難預測，但迎來拐點的確定性很大。疫情帶來的消費壓抑，明年也應該會出現反轉，消費需求將出現釋放。當這兩個堵點都被打通以后，流動性就會流入實體經濟。明年的經濟預期大概率會比今年好，明年的利率水平可能也會比今年要高一點。

所以明年的經濟走出底部，開始新一輪的行情是有可能的。目前政策底已經顯現，市場底可能在今年4月份就出來了，經濟底可能在明年的一季度、二季度中間的某一個位置。這三個底是看得比較清楚的，市場底是交易出來的，政策底是政策推出確定的，經濟底可以外推。

市場大概率是可以開啟新一輪行情，但是并不是一蹴而就的。從全球來看，經濟的彈性并不足，流動性的彈性也是不足的，美國流動性轉向至少到明年的三四季度才有可能；中國明年的利率可能會比今年要高一點，所以流動性的驅動也不是特別強。國內受損嚴重的行業，下跌幅度較大，今年盈利較差，所以反轉的幅度可能更高一點。

總之，市場可能最悲觀的階段已經過去了，整體而言底部肯定是探明的，市場大概率緩慢波動上行的。

Q&A

更關注哪些板塊的機會？

觀點：明年投資機會還是以內需驅動為主，結構上更關注的是困境反轉類的行業，例如地產鏈、出行鏈、消費服務鏈，這些行業明年向上的趨勢和彈性會更清楚一點。

如上分析，明年經濟大概率是比今年要好，尤其是影響內需的兩個因素得到緩解，內需價值回歸是大概率事件。結構上，過去兩年受損比較嚴峻的這些板塊會更好一點。地產鏈、出行鏈、消費服務鏈明年向上的趨勢和彈性會更清楚一點。其他行業實際上跟地產政策的關系較弱，而且今年流動性放的比較多，有一些行業今年還受益于流動性的。但明年和今年不一樣，明年如果國內的經濟真的好一點，利率高一點，海外利率也沒掉下來，短期市場信心恢復，各個類別都會有一定的估值抬升，前期可能是價值股漲得更猛一點，后面核心成長股也會有機會。那么再看長一點，高估值的還是要小心一點，畢竟資金脫虛向實的背景下，整個經濟肯定要比原來好一點。

Q&A

怎么看明年消費板塊的投資機會？

觀點：地產政策和疫情防控政策出現拐點后，國內被壓制的消費需求大概率會得到釋放，明年CPI強于今年的環境下，消費類資產的機會可能還不錯。

今年二季度、三季度的貨幣政策執行報告都有提到過國內的通脹問題，我們預測今年部分月份的通脹可能會破3%，但實際上通脹并沒有起來。這主要是因為過去兩個季度國內疫情管控仍較嚴格，壓制了整個消費的釋放。

從海外的經驗來看，當疫情管控措施放松后，經過2-3個季度的釋放，整個服務業消費需求將釋放得比較充分，大部分行業都達到或者接近疫情前的水平，部分行業甚至可以超過疫情前的水平，與服務業相關的通脹，尤其是人工成本的通脹是清楚且有粘性的。同樣的場景可能也將在國內出現，如果房地產和疫情防控均出現拐點，過去受到壓制的消費需求和通脹需求都會釋放。

向后看，明年PPI還是比較低的，但被壓制的需求釋放帶來CPI要比今年強，相應的消費類資產的機會可能還不錯。

Q&A

怎么看明年的通脹？

觀點：今年的通脹數據是被壓制的，是低于預期的，明年供需差帶來結構性通脹上行是大概率事件。

今年的通脹數據是被壓制的，是低于預期的。我們認為核心通脹明年是要走強的，供需差帶來結構性通脹上行是大概率事件。

今年核心通脹一直維持在0.6%左右，環比增速基本為0。今年核心通脹低迷的原因在于疫情管控方式較為嚴格，很多消費需求受到了壓制。這造成了兩個結果：一是需求得不到釋放，積累到了明年；二是供給端收縮的較為嚴重，很多行業都出現了供給出清。所以當出現反轉后，今年低于預期的核心通脹將在明年得到彌補，明年核心通脹的趨勢是向上的。按照美國的經驗來看，剔除釋放流動性的因素后，疫情管控放開后通脹粘性也是比較強的，這種情況或許也將出現在我國，我國核心通脹在未來兩年上行的趨勢都是比較明確的。

Q&A

怎么看美元和貴金屬？

觀點：110左右可能是美元指數的頂部區域，與美元負相關的黃金等貴金屬可能有一定機會。

美元方面，從概率上看明年看到頂部應該是比較確定的事。美元強勢與否取決于美國對于全球的相對優勢，而美國馬上將進入衰退交易，美國國債利率也幾乎探明頂部，即使仍有1-2次加息，美國進入衰退都對長端利率有壓制，因此110左右可能就是美元的頂部區域。那么，與美元負相關的黃金等貴金屬可能是有一定機會的。

但美國今年的縮表力度不大，如果明年美國通脹水平仍較高，美聯儲可能會進一步加大縮表力度，這可能會加重美國衰退。如果全球經濟出現快速衰退，黃金等貴金屬也是會跟跌的。

?

?

?

風險提示

本報告所載信息和資料來源于公開渠道，本公司對其真實性、準確性、充足性、完整性及其使用的適當性等不作任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息、觀點等均不構成對任何人的投資建議，也不作為任何法律文件。本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

?