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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年2月2日

主題：2023春季攻勢能否延續？主線在哪兒？

本期主講：方磊 星石投資副總經理、基金經理、首席策略投資官

Q&A

今年以來北向資金的持續流入，可以持續嗎？

觀點：影響北向凈流入的兩個因素還會繼續發揮作用，北向資金的流入趨勢應該會延續。

北向資金從2022年年末開始流入，這與國內A股走勢也是比較契合的。2022年四季度A股開始反彈，主要的原因在于兩個方面。一方面，國內政策出現了重大優化，國內進入了新的經濟大背景；另一方面，全國和地方性的政策持續落地，從地方兩會出臺的GDP目標來看是非常積極的。這也使得外資對中國2023年的經濟基本面有了更為樂觀的預期。過去三年外資對中國的經濟預期是不確定的，因此2022年外資流入比較少。但現在經濟基本面發生了較大的變化，中國經濟可能在很長一段時間內都是復蘇態勢，外資是敢于加倉中國資產的。

從海外來看，美聯儲利率已經加到4.5%-4.75%，后續可能還有加息兩次的空間。美國經濟可能很快就要進入衰退了，因為美國PMI已經下降的比較多了，這可能在未來幾個月就體現在美國其他經濟數據上了。利率在高位，經濟面臨衰退，美元指數的強勢可能要告一段落，美元指數也從頂部回落了較大幅度了。目前看，人民幣貶值的可能性比較小，如果央行干預力度不強的話，人民幣應該是會升值的。那么作為以美元計價的人民幣資產，港股也是收益的。

從全年看，北向資金流入的趨勢是會延續的。今年上半年，或者說到三季度，國內經濟大概率還是延續復蘇的態勢，最近影響北向資金凈流入的兩個因素還是會發揮作用的。

但是也要看到，國內股市，尤其是港股，已經從底部反彈了比較大的幅度了，不少優質公司的估值已經回到合理甚至偏高的區間。因此資金流入的斜率可能會降低，近期看到北向資金流入而南向資金流出表明市場有一定分歧，可能震蕩會加劇。

Q&A

怎么看待今年財政政策和貨幣政策對經濟的發力？

觀點：貨幣、財政政策依舊保持積極態度，但并不能要求比現在有更大幅度了。

貨幣、財政政策依舊保持積極態度，但并不能要求比現在有更大幅度了。

貨幣政策方面，2022年以來貨幣政策一直保持寬松的態度，現在國內通脹處于低位，海外利率上行動力減弱，中美利差繼續擴大的概率不大，因此我們判斷在通脹明顯上來之前國內貨幣政策將保持寬松，不排除有小幅降準降息的可能性，但小幅降準降息更多的是表明態度。

財政政策方面，整體態度依舊是偏積極的，更大發力的可能性不是特別大，因為2022年下半年很多項目會在今年進一步落地，正常推動也已經對經濟形成一定的托底作用。

從三駕馬車的維度看，隨著今年歐美經濟進入到衰退，出口可能會形成拖累；投資端，財政對基建投資仍有拉動作用，地產投資可能是持平或略微下降的狀態，地產也很難在今年成為經濟的驅動項。因此，政策提倡進一步擴大內需，大概率是會從消費端入手。從數據上看，雖然中低收入人群儲蓄率上升可能沒有高收入人群的多，但儲蓄率上升還是可以為政策從消費端發力提供基礎的。

Q&A

全年美聯儲縮減的程度和節奏，有沒有什么風險點值得關注？

觀點：美聯儲加息的路徑已經比較明確了，需要關注的可能是資金提前博弈導致美國通脹下行不及預期，以及美國經濟出現硬著陸的可能性。 

美聯儲后續加息的路徑已經比較明確了，2月議息會議進一步驗證加息幅度已經是25bp，而不是前期75bp這種非常規幅度。后續加息的空間已經不大了，聯邦基金利率中樞可能在4.9%-5.1%這個區間，今年3月可能就看到加息頂點了。

目前大家難以確定的是什么時候降息。我們認為美聯儲降息主要還是要看通脹，雖然美聯儲表示對于通脹下行有信心，但現在通脹的絕對數據較大，下行至合意區間還需要時間。此外，我們看到這兩年全球供應鏈比較緊張，供給彈性比較小，商品價格還是比較高的，并未反映出衰退，而是開始反映再次寬松了。商品價格是會反映到通脹里的，所以通脹水平的下行可能并不會很快，美聯儲今年很可能不會降息。如果今年通脹下行到3-4%的水平，今年不降息是可以接受的，美聯儲可以等到2024年再進行降息。

需要關注的是，美國通脹也有降不下來的可能性。目前市場很多資金都認為今年年內要降息，一旦美聯儲年內降息，商品價格又要上漲。資金的提前布局博弈可能會導致通脹下行不如預期，更糟糕的情況是，美國經濟出現硬著陸，但現在暫時還看不到這種跡象，還是需要持續去關注的。

Q&A

除此之外還有沒有什么其他的風險點？

觀點：上半年風險較小，下半年需要關注海外降息、衰退的問題和國內經濟回升力度問題等方面風險。

今年上半年的風險可能比較小，因為上半年國內經濟復蘇的趨勢比較明確，海外利率到頂后美聯儲上半年也是觀察的過程，海外因素對于國內不會產生太大影響。上半年是國內政策最為積極的時候，相應的確定性也能高一些，風險也會小一些。

從市場表現來看，現在波動比較大，也能看到上半年風險更小一些，而下半年不確定性加大，例如海外降息、衰退的問題和國內經濟回升力度問題。如果國內經濟恢復不及預期，股市上行動力可能不足；如果經濟恢復至合理區間，但通脹跟隨經濟上行，那么國內貨幣政策是否會轉向也是可能的風險。從歷史規律來看，通脹突破3%，市場就開始擔心和警惕了；通脹突破3.5%的話貨幣政策大概率是要緊縮了，那時控通脹可能是更加重要的貨幣政策目標。

下半年的風險因素肯定是要重點關注的。雖然社零從10%左右的水平跌到0%左右看起來有很大的修復空間，但我們也要看到2018年和2019年的時候社零已經開始從10%的增速下行，所以即使有累積需求的釋放，社零可能也很難突破10%。出口方面，美國衰退意味著今年出口大概率是拖累項。投資中基建還在發力，但地產只能說穩住。因此整體看經濟大概率是回歸中樞水平，和2021年的復蘇可能有一定區別。從地方兩會的GDP目標看，整體加權GDP大約是5.5%，疊加去年低基數因素，這意味著經濟總量彈性不會特別大。

但經濟的結構肯定是分化的，很多細分領域的價格彈性可能比較大，從市場反應看，大家也是傾向于選取景氣度好、估值性價比好的，這些板塊還是持續有機會的。指數從底部反彈的幅度也不小了，不能太期待指數在今年帶來特別大的漲幅，這至少需要有整個宏觀的形式配合。現在美聯儲利率那么高，不知道什么時候會降息，國內政策已經很寬松了，但整個經濟的預期增長也沒能到特別高的水平。從宏觀上來看，還不滿足全面向上走的條件，更多還是結構性的機會。

Q&A

美聯儲今年加息會意味著成長板塊可能受到壓制嗎？

觀點：美聯儲加息即將到頂，對成長板塊估值端的階段性壓制可能已經結束了，后續需要關注海外衰退帶來的成長板塊業績壓力。

成長板塊在美聯儲劇烈加息的時候比較受制，現在美聯儲加息即將到頂已經是比較清楚的了，加息對成長板塊階段性制約已經結束了。之前成長板塊跌的比較多，現在成長板塊也不怎么跌了。

從結構來看，成長板塊以科技股居多，科技股與海外的關聯度是比較高的，如果美國利率一直在高位，一方面估值沒有彈性，另一方面對基本面和業績也會有影響。所以我們預期成長板塊，包括美股的納斯達克，前期跌的是估值，如果美國經濟真的陷入衰退，那么后續成長股可能會跌業績。

如果在跌業績的過程中，美聯儲開始降息，那么又會有一個重新拉估值的過程。但是如果跌業績過程中沒有降息，衰退比較猛烈的情況下，業績下降幅度較大，且沒有估值支撐，成長股的跌幅可能也不會小。當美國經濟完全進入衰退后，我們需要關注美國衰退和通脹下降的“賽跑”關系。

Q&A

近期恒指修復，如何看待港股后續的表現？

觀點：港股反彈后估值已經基本修復到位，后續港股走勢由國內經濟基本面決定，有漲盈利的可能性。

港股中有很多互聯網優質公司，這些公司和中國經濟的關聯度很好，走勢也是和A股差不多的。由于港股也會受到外資沖擊的影響，因此振幅會大于A股，但方向是一樣的。近期港股反彈的比較多，略微領先于A股，可能是因為情緒端的反應。

現在來看恒生指數的點位，雖然和高點比還是跌了很多的，但前期南向資金和外資影響港股高點估值奇高，并不適合直接拿來作為參考。

從估值基本面來看，現在港股估值處于合理略高的位置，估值修復已經差不多了。之前港股超跌既有基本面因素也有資金因素，現在反彈也是一樣，因此可能會出現部分超漲。

向后看，港股走勢更多的由國內經濟的基本面決定，如果經濟增速比預期好，疊加互聯網行業政策已經見底，那么整個港股的盈利預期有所提升。

Q&A

對消費板塊的看法有變化嗎，怎么看待最近消費板塊的漲幅？

觀點：從動態的角度看，消費板塊仍有上行空間。即使整體經濟景氣度不高，消費行業的盈利可能也會比之前多。

其實2022年消費沒怎么跌，去年四季度股市反彈的時候消費還漲了一些，只是靜態的價值回歸。后續要看的是動態的價值回歸。從靜態的角度看，消費板塊的業績是不太好看的，因此估值我們參考PB等指標來看，從公司所處的行業地位和行業的長期空間來判斷當前市值是不是合理。由于春節期間消費數據有比較多的擾動因素，3月之后的消費數據可能更準確表征消費的潛在空間，后續仍需要持續的觀察。今年下半年到明年我國消費增長可能會回到一個正常、合理的空間，消費類公司的業績出現增長，這時消費板塊的估值也會出現變化。

從動態的角度來看，消費板塊的估值還是比較便宜的，依舊存在價值回歸的空間。我們認為此輪消費行業的供給收縮和之前存在不同，因此隨著需求的恢復，此輪消費的價格彈性可能也會比之前大。這意味著，即使整體經濟景氣度不高，消費行業的盈利可能也會比之前多。也就是說，盈利增長在估值端體現為PE還是比較便宜的，那么股價上行就還是有一定動力的。

Q&A

怎么看待全面注冊制對A股的影響？注冊制算是利好消息嗎？

觀點：市場已經做出了較充分準備，對于股市的影響偏中性。注冊制不會影響股市趨勢發生根本性變化。

在全面注冊制推行之前，無論是市場結構還是投資者認知上，市場已經在逐步適應了，大家已經為注冊制做出了比較充分的準備。從市場結構來看，現在我國股市中很多股票的市值較小，成交額較低，如果后續基本面不好可能有退市風險，而對于穩健增長的優質公司市場給出了較多的溢價，這在海外實行注冊制的成熟市場中也是比較普遍的現象。這可能表明市場已經對注冊制做好準備，全面實行注冊制只是時間問題，今年早些時候推行對市場的影響不會特別大。

從以前的角度來看，注冊制并不能算一個利好，因為股票數量的增加對市場資金端可能是一個沖擊。從歷史來看，加大IPO是利空而暫停IPO是利好。但這其實也是一個動態的過程，因為一般情況下股市比較好的時候IPO數量會增加，而股市表現差的時候可能會暫停IPO。

這次全面注冊制和之前的情況有所不同，全面注冊制并不意味著無限制的上市，因此對于股市的影響更偏向中性。由于市場對于注冊制的認知已經很多了，因此此次全面注冊制不會導致股市趨勢發生根本性變化，該漲還是會漲的。

全面推行注冊制后，投資中可能需要更加注重研究，因為和注冊制匹配的就是退市。全面實行注冊制并不意味著上市公司越來越多，股票市場上肯定是優勝劣汰的，上市的公司會增加，退市的公司也會增加。我們認為現在要加強以關注長期景氣度持續較好標的為主的投資思路。

Q&A

衰退對基本金屬有什么影響？

觀點：整體看目前基本金屬中的博弈成分比較多，但我個人認為后續基本金屬價格還會反映歐美衰退。

如果經濟進入衰退，基本金屬的需求下降，價格也是會跌的。而且金屬價格漲跌對于行業企業的影響非常大，商品價格的變動會略領先于股票價格的變動。對于主業是基本金屬的公司來說，商品價格剛開始上漲時股價可能變動不大，當商品價格上漲到很高的位置時股票價格開始漲。而當公司業績披露的時候，商品價格可能已經跌下來了。

2020年那一輪商品價格上漲過了一段時間后相對應的股票價格才上漲，因此衰退對于基本金屬及相應股票價格的影響也是一樣。目前衰退還沒有實質性到來，商品價格下跌不多，后續金屬價格可能會出現下跌來反應衰退的實際到來。現在商品價格和基本金屬類股票都沒出現較大下跌，反應的是市場關于歐美經濟軟著陸的樂觀預期。同時，市場對于今年年內美聯儲降息有一定預期，如果基礎金屬供給進一步緊的話，價格的彈性可能會更大。

整體看基本金屬中的博弈成分比較多，后續基本金屬價格還會反映一下歐美衰退。

Q&A

如何看待醫藥板塊？

觀點：從一級行業這個大層面上看，醫藥的基本面是處于見底回升狀態的，但政策見底回升對于不同細分行業的影響不同，還需要具體情況具體分析。

之前醫藥出現較大幅下跌主要是因為政策對行業帶來了重構，醫保采購范圍的擴大對整個行業形成一定壓制。而2022年下半年開始醫藥行業政策開始見底回升，醫藥供給層面的政策開始環比變好了。從需求端來看，加速老齡化依舊是大的背景，需求是在不斷增長的。借鑒歐美經驗，新冠感染對于整個醫療需求還是有提升作用的，實際診療需求可能在提速增加。目前供、需兩端都出現變好跡象，同時2022年醫藥估值處于歷史最低位，意味著醫藥的投資機會值得關注。從一級行業這個大層面上看，醫藥的基本面是處于見底回升的狀態的。具體來看，可能不是整個醫藥行業都好，政策見底回升對于不同細分行業的影響不同，還需要具體情況具體分析。

風險提示

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