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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年2月16日

主題：2023年，A股能否重現2019年？

本期主講：萬凱航 星石投資首席投資官、高級基金經理、副總經理

01宏觀經濟部分 

Q&A

怎么看待今年1月的信貸數據？

觀點：信貸數據具有指示意義，今年國內仍以經濟建設為中心，后續居民端和企業端是會慢慢回暖。

2022年2季度以來，M2大幅上行，11%以上的同比增速是比較高的水平。而同期實際GDP增速卻不高，這意味著很多流動性囤積在存款中，市場風險偏好很低，大家的投資意愿也很低，1月的金融數據依舊體現了這個特征。整個信貸需求仍以國企、央企和地方融資平臺為主力。這是符合歷史大周期底部特征的，例如1998年和2008年。在信心低迷、市場沖擊較大的時候，往往只有政府端的發力走在最前面，企業端和居民端是后續慢慢恢復的。這和我們自上而下的機制有關，先有人帶頭去干，然后慢慢形成趨勢。1月信貸數據告訴市場今年政府將會以經濟建設為中心，預計居民端和企業端也會在后續慢慢回暖。信貸數據是具有指示意義的，年內寬信用的高度需要繼續觀察。

Q&A

如何看待今年國內經濟復蘇的斜率？

觀點：總的來說，今年上半年經濟是弱復蘇，下半年復蘇動能會逐漸增強。

2022年地產成為了經濟的拖累項，且拖累最大的時候已經過去了，2022年地產企業拿地的面積、地產新開工面積等都處于長周期的底部。從邏輯上看，今年地產不會再成為拖累項了，基建會拉動今年經濟比去年好，今年市場對于經濟增長的一致預期在5%左右。

從經濟復蘇的節奏和強度來看，比較確定的一點是外需肯定是逐步向下的，而內需的恢復需要時間，信心的恢復也是慢慢積累的過程，因此上半年經濟大概率還是弱復蘇。可能很少有人會預期上半年是強復蘇，國家財政刺激力度也不會大幅增加。但弱復蘇到一定階段，例如今年的3、4季度，大家可能會發現生活回到常態、內需也都回來了，那時市場信心就比較充足了，經濟的內生動能也就逐步變強了。

總的來說，今年上半年經濟是弱復蘇，下半年復蘇動能會逐漸增強。

Q&A

當前市場調整是對美聯儲降息預期的修正嗎？如何看待后續美國經濟走勢？

觀點：目前美股的反彈不是因為博弈降息，而是因為美國經濟韌性還強。但美國經濟難以支撐長時間的高利率，后續美國經濟的下行速度大概率是越來越快的。

目前市場關于美國降息時點存在分歧。但是我覺得目前美股的反彈不是因為博弈降息，而是因為美國經濟韌性還強。現在看美國經濟數據好、失業率低、通脹處于高位，如果降息，通脹可能會再次上行。

美國是牛長熊短，降息總是在短時間內發生。長期美國經濟和美股慢慢增長，當經濟不行的時候利率會下降得比較多。美股和A股的特征不一樣。A股喜歡提前博弈，股票市場可能會早于經濟觸頂；而美股在開始降息或者開始預期降息的時候，市場會擔心經濟下行壓力，美股反倒有調整壓力。

美國經濟或許難以支撐長時間的高利率，當前接近5%的利率水平是很高的，今年是有可能看到美國股市反應美國經濟衰退的。如果美國提供高利率環境，那么支付美債利息可能會成為難以解決的問題，經濟、企業也難以承受高利率。目前美國大約有31萬億的美債，從利息支出的角度看，每加息1%就增加了3000億美金的利息支出。雖然美國國債發行是滾動發行，但2022年加息大概也會導致今年增加3000-4000億美元的利息支出。而美國財政支出大概是6萬億美元，增加的利息支出占比在7%左右，會擠壓政府投資，美國經濟也會受到影響，后續美國經濟的下行速度肯定是越來越快的。

02投資思考部分 

Q&A

今年是不是跟2019年有很多的相像之處？

觀點：今年和2019年的宏觀環境盡管相似，也有不同。 

2019年-2020年是存在一輪周期的，這兩年大家的收益也比較好，基金漲幅中位數在40%-50%。

從宏觀背景來看，目前和2019年有很多相同之處。國內方面，2018年股市大跌，2018年年末投資者風險偏好是特別低迷的，2018年末我國推出了包括民營企業座談會等一系列政策；2022年國內經濟低迷，市場信心很差，2022年底同樣是出了一些政策。從海外來看，2018年美聯儲完成了上一輪加息的最后4次加息，2022年美聯儲加息8次，這輪加息壓力最大的時候也已經過去。當宏觀環境壓力最大的一年過去后，往往會迎來反彈。

而現在和2019年也存在不同。一方面，此輪外部環境要弱于2019年那輪。2019年8月美聯儲就開始降息，外部壓力在2019年的下半年實際上是減輕的。相應的，2019年1季度股市上漲，2季度回調，2019年下半年美聯儲降息后A股就開始活躍起來了，一直到2021年。

這輪股市逐漸活躍，既有外部流動性沖擊的減弱，也有國內經濟內生動力的增強，即使中間有疫情的影響。但這輪外部環境不大一樣，2022年美國連續加息8次，累計450bp，背后是完全不一樣的時代背景。即使市場預期今年四季度可能有一次降息，但美國經濟和通脹韌性都是很強的，我們認為年內降息可能不太容易實現，預計今年外部壓力還是存在的，這和2019年不太一樣。另一方面，2019年、2020年的整個宏觀經濟周期并沒有脫離原有的框架，而這一輪的周期中雖然同樣有政策托底，但地產長周期和人口周期的壓力在這個階段已經開始體現了。和2019-2020年相比，盡管相似，也有不同。

Q&A

如何看待國內內需板塊？

觀點：地產鏈應該不是拖累，地產鏈主要依靠量的恢復和市占率的進一步提升；而消費鏈是量價齊升，存在價格彈性，尤其是出行鏈。

A股投資中，地產鏈投資有一個典型特征，就是繞開地產搞地產下游。地產股永遠在波動，而地產鏈估值一直跟隨著地產，但業績又在持續積累，所以一般投資者都偏好于搞跨周期的成長股。從地產本身來看，二手房交易等高頻數據已經在全國范圍內回暖了。后續存量房肯定是越來越多的，新房占比肯定是越來越低的，因為城市已經偏成熟了。新房主要集中在三、四線城市，一、二線城市的新房供給是比較少的，大家都在存量交易。但交易也會帶來地產鏈的機會。二手房交易回暖預示著整個地產已經觸底向上了。

消費板塊，從春節數據來看，過去三年受疫情影響的出行需求將在今年得到充分的滿足。居民出行需求肯定是旺盛的，春節數據也說明了行業供需是不匹配的，積累了3年的需求是十分旺盛的，而3年的行業供給出清也是較為徹底的。我們認為供需不匹配還會持續到暑期旺季，暑期旺季的機票酒店預訂是有所提前的。在行業供給增加至充分之前，行業供需不匹配的格局可能會持續。全年看，出行鏈量價齊升的趨勢比較明確，可能是今年比較確定的經濟亮點。

總的來說，地產鏈應該不是拖累，地產鏈主要依靠量的恢復和市占率的進一步提升，而消費鏈尤其是出行鏈是量價齊升，存在價格彈性。

Q&A

如何看待北向資金流入的變化？

觀點：這波北向資金以做反彈為主，北向資金流入放緩意味著在當前經濟形勢下寬基指數可能已經到了合理區間，應該去積極挖掘個股機會。

最近美國納斯達克和港股中互聯網板塊反彈都是比較多的，大概是滯后我們兩周左右。這主要反應了中國政策轉向、中國經濟上行和美聯儲加息到頂。2022年美聯儲加息8次，今年大概率是3次，從加息幅度來看，今年和去年是不能比的，從流動的角度做反彈是能理解的。這波北向資金主要是做反彈的，因此凈流入放緩也是可以理解的。當前美國通脹數據下降較慢，市場正在糾正年內降息的預期，相應的北上資金的流入肯定會減少。在這種情況下，增量資金變少，在中國經濟沒有進一步走強的情況下，指數方面的空間較為有限，我們應該進行個股研究，個股的驅動會更強。

 A股在春節前后有明顯的風格變化，春節前消費價值板塊漲得比較猛，春節后題材股漲的比較猛。本質上，春節前指數達到了比較高的位置，大家可能更傾向于節后做結構，疊加流動性還不錯，最終形成了偏炒作為主的結果。

今年全年風格可能會偏均衡，流動性方面是對市場較為友好的，經濟恢復的高度可能是有限的，信心的恢復是逐步的。相應的，某個板塊積累一定漲幅后回調是比較正常的節奏。北向的流入放緩，意味著在當前的經濟形勢下，指數層面已經到比較合理的位置，應該去積極挖掘個股機會。

Q&A

全面推行注冊制后，主觀多頭如何進行投資研究？

觀點：一方面是在行業深度里挖掘供需方面的投資機會，另一方面是做交叉的廣度覆蓋。

由于存在迅速增發的機制，港股中存在很多有流動性折價的小盤股。A股目前還沒有這個機制，雖然推行了全面注冊制，但整體A股增發流程還是比較慢的，對市場的影響變化不大。

目前A股有接近5000家公司，大量的中小企業沒有關注度和流動性。當他們被資金挖掘或者流動性改善的時候，可能會突然間實現價值的重估。

我們的做法是，一方面是在行業深度里挖掘供需方面的投資機會，另一方面是做交叉的廣度覆蓋。如果僅僅在某個行業深耕，成為行業專家的同時，可能會產生惰性，習慣某一行業的玩法而不習慣其他行業的玩法。有時候跳出熟悉的行業可能會出現新的投資思考。星石內部的研究員和基金經理們會每天討論學習，通過互相學習來促使團隊研發能力的抬升，以期望獲得個股阿爾法。

Q&A

今年經濟復蘇，如何看待藍籌股機會？

觀點：弱復蘇階段白馬價值股盈利彈性有限，當經濟進入強復蘇時，白馬價值股的自身價值會更加凸顯。

2022年11月至今年1月的反彈主要是預期反彈，主要是價值板塊的修復，反映的是再定價。在經濟弱復蘇的情況下，企業盈利彈性是有限的。如果沒有價格彈性的話，白馬價值股的盈利彈性也是有限的。因此，只有經濟到了強復蘇時期，白馬價值股的價值才會更突出，這個時間點可能在下半年，也可能在2024年。

Q&A

逆全球化對我國經濟及股市有哪些影響，會帶來哪些機會？

觀點：逆全球化可能會帶來出口在經濟中占比的下降，對于股市而言，與外需關系密切的板塊可能受到的負面影響比較大，但以內需為主的板塊未來或者不用過于擔心。

逆全球化下市場一般會擔心中國制造業分工價值會減小，中國的出口份額會降低，相應的出口在國內經濟的占比會下降。如果未來出口下降，那么中國經濟的潛在增速和增長中樞要下降。由于需求減小，供給不變，國內的通脹中樞也會下降。這就有點像90年代后的日本，經濟增速和通脹都下臺階。對于股市而言，與外需關系密切的板塊可能受到的負面影響比較大，但以內需為主的板塊未來或者不用過于擔心，因為外需走弱將帶動對內需的刺激。

風險提示

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