星石深度丨2023年,A股能否重現2019?
2022年10月以來A股積極反彈,有觀點認為2023年非常類似2019年,相關討論逐漸增加。2023年的確和2019年存在很多相似處,政策變化帶動經濟預期向好,進而帶動股市先于經濟高頻數據企穩。但歷史不會簡單的重復,我們同樣需要看到當前和2019年還存在很多差異。全年來看,隨著內需的復蘇以及市場信心的逐漸恢復,今年股市輪動可能比較明顯,風格大概率偏向均衡,以內需為主導挖掘結構性機會或將是有效的投資策略。
01
2023年與2019年A股市場相似之處
整體看,2023年與2019年在宏觀環境、流動性因素和市場特征上有共同點:
(1)宏觀環境上,國內經濟都具有“外需走弱、內需走強”的特點,經濟預期成為初期指數上行的重要動力;
(2)流動性因素上,都處于美聯儲加息周期的尾端,估值端受海外流動性的壓制有所減弱;
(3)市場特征上,股市估值在經歷過大幅調整后達到合理偏低位置,存在估值修復的內生動力;
(4)北向資金都可能是重要的增量資金。
(1)經濟都具有“外需走弱、內需改善”的特點,政策驅動下的經濟預期的改善成為初期指數上行的重要動力
資料來源:Wind
外需方面,2019年和2023年全球經濟放緩的趨勢都更加明顯,出口增速持續走弱。
2019年全年美國制造業PMI處于下行,美國ISM制造業PMI由年初的56.6%下降至47.8%,外需下行疊加中美貿易摩擦影響,我國出口金額(以美元計)增速由2018年的9.87%下降至2019年的0.51%。
2023年美國經濟向下的趨勢也十分明顯,2023年1月美國ISM制造業PMI跌破榮枯線,外需走弱疊加2022年出口高基數,后續一段時間我國出口都將處于探底階段。
數據來源:Wind
內需方面,內需好轉是全年經濟增長的主要動力,政策出現較大優化后經濟預期提升帶動股市提前于經濟數據出現估值修復。
2018年11月民營企業家座談會召開,股市經濟預期開始好轉,帶動寬基指數反彈。2019年初央行宣布全面降準,疊加國務院推出一系列針對消費企業的普惠性減稅措施,要求解決部分民營企業融資難融資貴等問題,2019年一季度經濟數據表現好于預期,國內經濟預期持續好轉。2019年全年國內經濟呈現為弱企穩,經濟由衰退轉向弱復蘇,消費和投資對經濟的累計同比貢獻率有所提升。工業企業利潤也表現為弱企穩,由2019年年初的-14%回升至-3.3%。
2022年12月國內防疫政策和房地產政策出現重大優化,各地快速度過感染高峰;中央高層會議明確要求2023年工作要“推動經濟運行整體好轉”,罕見提出“大力提振市場信心”,2023年1月地方兩會相繼召開,春節后首次國常會重點強調“推動經濟運行在年初穩步回升”,市場情緒持續好轉。1月PMI數據也顯示出經濟預期正在持續改善,制造業生產經營活動預期和非制造業業務活動預期都出現了明顯的上升。
(2)都處于美聯儲加息周期的尾端,流動性對估值壓制有所緩解
2018年和2022年都是美聯儲連續加息的年份。2018年,美聯儲于3月、6月、9月、12月分別加息25bp,聯邦基金利率上限由1.5%上升至2.5%;2022年,美聯儲于3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月加息25-75bp不等,聯邦基金利率上限由0.25%快速上升至4.75%。
在海外經濟下行壓力下,今年和2019年一樣,處于美聯儲加息周期的尾端。2019年初美聯儲議息會議表示對于利率調整持觀望態度,2019年上半年聯邦基金利率按“息”不動,2019年下半年則開啟降息。雖然目前來看2023年美聯儲可能還有50bp左右的加息空間,但當前距離此輪加息的終點利率也已經很近了,單次加息幅度大概率會減少至25bp的常規步幅,基本可以做出當前處于加息周期尾端的判斷。目前市場也預期最早將在2023年12月出現首次降息。

(3)經歷過前一年的股市大跌,都具備估值修復的內生動力
雖然2018年股市調整幅度要大于2022年,但兩輪調整都經歷了接近一年的時間,股市估值都回歸至合理偏低的位置,具有內在的估值修復動力。2018年1月末至2019年1月初,萬得全A下跌超30%,市盈率(TTM)由20.7倍下降至12.9倍,市凈率由2.15倍下降至1.4倍,估值壓縮幅度分別達到38%、35%;2021年12月中旬至2022年12月下旬,萬得全A下跌超20%,市盈率(TTM)由20.2倍下降至15.2倍,市凈率由2.05倍下降至1.5倍,估值壓縮幅度分別達到25%、27%。
資料來源:Wind
(4)北向資金可能都是重要的增量資金
2019年北向資金加速流入,成為股市重要的增量資金之一。2019年MSCI將A股納入因子從5%增加至20%,2019年5月部分A股率先“入富”,吸引外資配置中國市場,2019年全年北向資金凈流入達3517億元,較2018年提升了575億元。雖然2019年中美關系對海外資金流入A股的節奏形成擾動,但并不影響整體的流入趨勢。2019年共有10個月北向資金為凈流入,其中中美關系緩和的1-2月、9-12月均有外資大量凈流入。
2023年開年北向資金就已經表現出強勢流入。1月單月北向資金凈流入超過2022年全年。國內經濟溫和復蘇而海外陷入衰退,疊加俄烏沖突和大國關系有望出現積極變化,海外資金的流入大概率會在全年延續,北向資金依舊是重要的資金支撐。
02
2023年與2019年A股市場不同之處
從國內經濟增長動力、海內外流動性邊際變化程度等方面來看,當前和2019年存在一定差異:
(1)2019年地產投資保持韌性成為2019年經濟的重要支撐,而今年經濟復蘇的主要動力可能在于基建投資、制造業投資的韌性,以及疫后居民消費回補;
(2)今年海內外流動性的邊際寬松可能不如2019年,估值抬升的幅度可能有限。
(1)經濟的內需增長動力、經濟增速存在差異
從總量經濟增長的角度來看,雖然2019年經濟環境相對好轉,但GDP增速依舊較2018年下降0.75個百分點。而2022年在各種負面因素的影響下,我國經濟增速下滑至3%的低位,2023年GDP增速較2022年明顯回升是大概率的事件。從地方兩會情況來看,今年全國經濟目標大概率會定為5%左右,相比2019年6%的經濟增速還有一定距離。
從經濟的內需增長動力來看,今年和2019年也存在明顯不同,例如,投資端的結構變化和消費復蘇動力。
投資端:2019年房地產投資韌性是國內經濟的重要支撐,基建投資較2018年小幅反彈,而制造業投資增速相對回落;2023年地產投資出現高增速的概率極低,基建和制造業投資的韌性則是投資端更加重要的支撐。
房地產方面的差異可能是最大的。
2019年我國地產面臨的是“政策收+現實強”的環境,年初各地因城施策邊際松動,下半年高層會議明確“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,地產政策圍繞“房住不炒”逐步收緊。雖然2019年全年的地產政策并不寬松,2019年下半年地產融資全面收緊,房企拿地和新開工均出現回落,但全年地產投資增速仍維持在2015年以來的高位。
2023年我國地產面臨的是“政策暖+現實弱”的環境,我國地產供給端和需求端政策將保持偏寬松,地產銷售端尚未企穩,地產投資對經濟拖累有所減弱,但很難成為經濟的拉動項。

基建和制造業投資的韌性可能是2023年投資端的主要驅動力。
2019年基建投資面臨著“地方政府隱形債務+減稅+房住不炒導致財政壓力加大”的問題,基建投資的資金來源受限。雖然2019年下半年中央高層會議未提及“去杠桿”,逆周期刺激政策開始發力,但2019年全年基建投資僅為溫和反彈,全年基建投資(不含電力)增速僅為3.8%。2019年的制造業投資表現也差強人意,在利潤回落、貿易摩擦、出口承壓等負面因素和信貸傾斜、轉型升級支撐政策等正面因素的影響下,制造業投資增速回落至3.1%。
2023年基建投資和制造業投資的韌性要明顯高于2019年。一方面,2023 年多地重大項目總投資額在2022 年的基礎上有所增長,財政部頂格提前下達地方政府新增專項債券額度的規模首次超2萬億元,在項目充足和資金支持下,今年基建或將保持近2位數的高增長。另一方面,雖然當前企業盈利尚未企穩制造業投資的主觀動能不強,但央行、發改委均表示支持設備更新改造、擴大制造業中長期貸款等政策效應在2023年持續釋放,高技術制造業等投資仍有韌性,疊加下半年企業盈利可能逐漸轉為積極,今年整體的制造業投資增速中樞應該不會顯著回落。
消費端,2023年和2019年所處的位置也存在差異,疫情期間積累的超額儲蓄和消費需求釋放可能會帶來今年消費的反彈彈性。
2019年我國失業率較2018年有所上升,就業形勢的變化對消費總量增長形成了一定壓力,2019年社會零售總額衡量的實物消費增速下降至8%,處于2015年以來的低位。結構上看,2019年消費結構持續升級,服務業消費支出占比提升。如果我們以年為單位來觀察消費,雖然2019年社零增速有所下滑,但整體社零仍處于中長期趨勢線上。
由于疫情的影響,2022年國內的社零消費則是遠低于中長期趨勢,并且服務類消費受疫情影響更重,如果這部分需求在2023年得到有效回補,居民消費將為今年經濟增長提供更好的彈性。2023年居民消費回補存在客觀支撐。一方面,隨著消費者信心的增加和消費場景的打開,疫情期間積累的超額儲蓄將逐步釋放。以2019年的儲蓄情況為參考基準,估算2020-2022年期間累計多增4-5萬億元的超額儲蓄,相當于2019年社零總額的10%。另一方面,2023年經濟復蘇背景下,國內就業環境大概率持續好轉,收入預期和實際收入的提升也將帶動居民消費的變化。
(2)海內外宏觀流動性存在差異
2023年和2019年都站在美聯儲加息周期的尾端,但整體來看,2019年中、美國債收益率都是趨于下行的,其中美債利率下行的趨勢更加明顯。相比之下2019年的流動性要更加寬松。

海外方面,無論是利率的絕對水平還是邊際變化,2023年都是緊于2019年的。從絕對水平來看,2019年加息止步于2.5%,而這一輪快速加息后利率已經達到4.75%的高位,并且市場預計后續還有2-3次的加息。從邊際變化來看,2019年下半年迎來降息和縮表結束,而今年美國經濟和通脹韌性可能意味著保持高利率的時間會更長,預計首次降息最早到12月才能見到,此輪縮表也還未到結束的時候。
國內方面,2023年貨幣政策表態“保持流動性合理充裕”,與2019年類似呈寬松狀態,但貨幣政策工具的選擇可能存在差異。面對經濟下行壓力,2019年國內降準降息,總量型貨幣政策持續寬松,而2023年結構性數量工具的適應可能比全面寬松更為有效,出現的概率也更大。同時,如果今年經濟復蘇具有彈性,通脹對于貨幣政策的掣肘可能存在不同。2019年超級豬周期使得CPI累計同比增速一度逼近3%,但由于核心CPI保持在1.4%-1.8%的溫和上漲區間內,央行依舊維持偏寬松的貨幣政策。而隨著居民消費和經濟的修復,2023年通脹上行的壓力大概率會體現在核心CPI上,如果核心CPI上漲幅度過大,可能會對貨幣政策形成一定制約,但這種概率不大。
03
啟示與展望
歷史可能會有相似之處,但絕不會簡單的重復,這一點在股市中也是一樣的,A股市場上并不存在完全一樣的兩年。2023年和2019年有相似也有不同,雖然2023年不會完全復刻2019年的走勢,但我們從2019年的股市中獲得部分啟示。
首先,處于估值低位的經濟環境轉好期,即使只是弱復蘇,股市情緒的好轉也會帶動股市出現估值重估行情,例如2019年一季度。這一輪2022年12月底至2023年春節期間寬基指數的上漲也是類似的情況。
第二,估值修復行情結束后,寬基指數調整中蘊含著結構性機會,在此階段機構投資者的優勢會增加。2019年全年指數行情發生在1月-4月,但A股的賺錢效應卻貫穿全年,如5月-6月的白酒行情,以及8月開始的“國產替代”主導的硬科技行情,把握結構性機會成為超額收益的重要來源,機構投資者表現亮眼。2019年全年,萬得偏股混合型基金指數累計漲幅為45%,顯著高于萬得全A的33%。


第三,宏觀環境決定了股市占優風格。2019年,國內經濟弱復蘇,內外流動性寬松下,全年來看科技景氣周期主導股市。相比2019年,2023年內需層面拉動力不同,市場風格表現可能會有差異。
從目前的市場預期來看,雖然2023年經濟復蘇的高度可能存在不確定性,但國內經濟依靠內需是確定的,居民超額儲蓄釋放帶來的消費彈性也是存在超預期可能性的。同時,國內流動性整體還是較為友好的態度,市場的信心也是逐步恢復的,所以全年板塊輪動是更可能看到的事,這也將導致全年股市風格更加均衡,以內需為主導挖掘結構性機會將是今年有效的投資策略。
資料來源:星石投資
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