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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年3月2日

主題：輪動加快，哪種投資風格占優？

本期主講：喻宗亮 星石投資首席研究官、高級基金經理、副總經理

01投資思考部分 

Q&A

怎么看待寬基指數的走勢？今年全年哪種風格占優？更關注哪些行業的投資機會？

觀點：A股表現結構分化，指數走勢不好判斷，整體看當前我們比較關注內需價值板塊，全年維度的觀點會隨著股價和板塊基本面的變化來調整。

A股市場處于結構分化比較嚴重的狀態，各個板塊估值差距也比較大，因此指數的趨勢不太好判斷，但投資方向上還是關注內需價值板塊。

對于全年風格的判斷需要結合基本面趨勢和估值狀態兩方面。從目前的情況看我們比較關注內需價值板塊。雖然市場對于內需復蘇的持續性和高度存有擔憂，導致板塊調整，但從大的方向上看，從供需結構來看，我們認為內需板塊會迎來上漲的第二階段。之前一段時間的上漲是估值修復、價值回歸，第二階段的上漲將是業績帶來的，所以我們傾向于認為內需板塊將成為未來一段時間的主線。看好內需板塊的核心因素在于看好經濟的持續修復，雖然現在大家還是將信將疑，但隨著數據的一步步驗證，經濟的持續復蘇應該是會兌現的。但如果短期內基本面的兌現非常充分，我們可能需要根據股價的動態變化去調整觀點，因為A股的情緒化有時會比較嚴重，短期股價變化可能會超出基本面的預期。

內需包含了方方面面，我們認為內需中的大部分方向都是比較好的，投資的核心思路是尋找供需結構更優的板塊。部分行業在過去幾年內受疫情影響需求比較大，部分行業在過去幾年受政策沖擊比較大，而這些行業的供給端在持續的供給出清，這意味著在未來一段時間內行業的競爭格局會進入到非常好的階段。此外，由于前期存在壓制因素，這些行業的估值也比較低。

Q&A

兩會對投資有哪些影響？

觀點：兩會政策總的基調與2022年末中央經濟工作會議保持一致，內需是重中之重，政策對于投資的影響是一以貫之的。隨著經濟活動的展開和信心的持續恢復，市場將逐漸走向第二階段，內需板塊中仍有機會等待挖掘。

對于A股來說，政策很重要，但政策基調是2022年末中央經濟工作會議就基本確定的，擴內需會是今年的政策核心。政府工作報告中的政策基調和中央經濟工作會議基本一致，報告中的各個目標從數字上給出更加直觀的感受，例如5%的GDP增長目標和3%的赤字率。

政策對于投資的影響也是一以貫之的，并不會出現大的轉折。隨著經濟活動的持續展開和信心的持續恢復，經濟會進一步向上恢復，這將打破市場對于經濟恢復的半信半疑，逐漸走向股市的第二階段。

今年政府工作報告再次明確“著力擴大國內需求”，“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，或為全年主線指明方向。當前時點下，我們保持對內需板塊的高度關注，尤其是供給顯著優化的板塊。今年春節后，部分內需板塊保持震蕩，而主題炒作相關板塊表現更優，這與節后消費活動和內需恢復的現實出現一定背離，暗示著內需板塊中還存在不少預期差，仍有機會等待挖掘。下一階段，內需板塊的驅動力有望由預期好轉的估值修復轉為業績修復兌現。

Q&A

當前市場風格輪動過快，擇時的必要性大嗎？

觀點：目前板塊輪動越來越快，擇時的成功率可能不高。從經驗看，保持良好的心態，擇時的頻率越低，成功率就越高。

目前板塊輪動越來越快，跟著市場去做短線擇時操作其實是很難的。相比之下，保持投資風格不變化，堅守的投資體驗可能也不差。雖然我們的投資也包含了輪動，但是我們的頻率更低，大約是半年或一年一輪動，和市場中以日為單位的輪動不一樣。我們通過對基本面趨勢分析和估值水平的判斷，持續的衡量收益風險比，致力于保持組合持續處于收益風險比較高的狀態，這也是組合長期收益的核心來源。而高頻擇時是更加困難的，因為板塊的水位可能并不處于絕對高估或絕對低估，只有在極端狀態下的擇時才是比較占優的。從經驗來看，保持良好的心態，擇時的頻率越低，成功率就越高。

Q&A

如何看待近期熱門板塊？

觀點：近期熱門板塊都是過去很長一段時間內無人問津的板塊，快速上漲也可以理解為估值回歸。

近期的熱門板塊都有一個共性，就是在過去相當長一段時間內被市場冷落。股票市場的一個特點是，長期維度的股價和企業價值是匹配的，股價是可以反映基本面的，但A股中股價和價值的偏離可以維持很長一段時間，例如公司的盈利持續增長，股價卻反向而行，但是股價長期低于價值的股票可能會在某一階段通過炒作概念或主題出現快速上漲。背后的原因在于A股市場中散戶的比例還是比較高的，需要通過一些比較容易傳播的概念或者主題才能夠吸引投資者的一個注意。

長期看，股票市場是基本面的合理反映，但中短期內股價和價值會出現長時間背離，這種背離會借助某些概念、主題完成快速的估值回歸。以TMT行業為例，TMT在2020年前是典型科技行業的代表，但后來由于新能源的火熱，大家提到科技的時候已經很少說TMT了。但是過去幾年內，TMT行業中的某些公司還是保持盈利的。2023年，數字經濟主題火熱，對于TMT行業是長期驅動，但中短期的影響有限。今年TMT板塊的快速上漲主要是因為上漲前板塊估值很低，所以短期內出現了一個比較大的爆發。中國特色估值體系、國企央企的價值重估，也是一樣的邏輯。

總的看，政策或概念的推出，對于行業的長期發展確實是有益的，但也要看到短期效果有限，相關板塊的上漲可以被看作為估值回歸。在板塊整體估值回歸后，投資機會需要更加仔細的甄別，需要從中找出真正受益的公司。

A股投資比較考驗投資者心性，部分板塊會在很長時間無人問津，然后通過概念回歸。板塊回歸時，可能有人感覺是概念炒作難以持續，但最后可能會發現持續的時間要超預期。

Q&A

如何看待大宗商品的走勢？

觀點：長期關注，但中期較為復雜，存在中期尾部風險。如果尾部風險得到釋放，商品可能會迎來比較好的機會。

我們對于大宗商品的判斷分為長期和中期兩個維度。長期我們是比較關注的，核心原因在于大宗商品的資本開支不足，未來的供給將持續處于偏緊狀態。以有色金屬為例，過去兩年的高價格并未帶來高的資本開支，供給持續偏緊的話，商品價格的韌性就會比較強。一旦需求好轉，商品價格的彈性就會比較大。中期維度會比較復雜，可能很難判斷方向。因為中美經濟周期是相反的，中國需求向上，美國需求向下，可能不好判斷總需求的方向。由于長期因素比較好，去年以來中期風險也釋放了相當大的一部分，因此大宗商品還是值得去關注的。中期看，大宗商品的尾部風險在于，美國通脹韌性比較強，美國通過更大程度犧牲經濟的方法來對抗通脹，可能會導致全球需求的下行。如果這個風險得到釋放，大宗商品可能會迎來比較好的投資機會。

02宏觀經濟部分 

Q&A

如何看待居民儲蓄率偏高以及對消費的影響？

觀點：居民儲蓄偏高是我們對于內需板塊，尤其是消費板塊，相對樂觀的重要原因，儲蓄釋放有望持續帶動消費和內需的好轉。

居民儲蓄偏高是我們對于內需板塊，尤其是消費板塊，相對樂觀的重要原因之一。具體看，儲蓄率增高的核心原因是居民風險偏好的下降，這意味著居民儲蓄率升高可能不是一個中長期趨勢。疫情期間，消費場景受到限制，地產政策也偏緊，居民消費支出出現了大幅下降。并且，2022年國內股市表現也不好，理財產品也出現了破凈現象，這導致居民把錢都放在銀行儲蓄里，本質原因是居民信心的下降。

隨著國內政策的優化，實體經濟開始正常運轉，積極現象顯露。股市開始好轉，房地產尤其是二手房的交易開始升溫，這都是居民信心恢復的初步信號。雖然初期信心恢復可能比較慢，但隨著時間的推進這種信心恢復將形成一個正反饋，信心恢復是持續性的，這將帶動居民儲蓄的釋放。疫情期間居民儲蓄率的大幅上升意味著后續內需釋放超預期的潛能很大。如果從周期的角度來看，二手房交易回暖和居民出行消費都是儲蓄釋放的結果，這些儲蓄釋放會帶動部分行業就業好轉，提高居民收入，進而再次影響居民消費，形成良性正循環。現在很多觀點認為居民儲蓄難以釋放，我覺得可能是過于悲觀了。

Q&A

美聯儲貨幣政策對我們國內流動性有什么影響？如何看待10年期美債收益率破4%對國內的影響？

觀點：10年期美債利率破4%是對于之前寬松預期的一個修正，海外因素對國內流動性的影響不大，隨著國內經濟的恢復和物價上漲，國內流動性將回歸中性。

我們對于美國通脹的判斷比較謹慎，認為美國通脹的粘性會比較強，通脹回落的速度可能不會很快，最終可能還是會比美聯儲設定的通脹目標高，也會制約大家對于美聯儲降息的預期。從最近兩個月的數據來看，市場已經開始修正對于降息的預期了。

市場后續會面臨的問題是，如果美聯儲維持高利率的時間超過預期，美國經濟的下行幅度會不會更大，也就是說美國需要用一個更大的經濟下行來對抗通脹的粘性。市場是否對此做足準備，我們還是不太確定的。

此次10年期美債利率破4%是對于之前寬松預期的一個修正，之前市場關于今年年內美聯儲降息的預期大概率要落空。10年期美債利率后續形成趨勢性上行的概率可能不大，因為美國通脹下行是比較確定的，只不過下行的趨勢不像市場之前預期的那么流暢，最終導致的結果可能是維持高利率的時間會比較長。對于與全球流動性關聯密切的資產而言，短期內可能面臨估值的修正，但美債利率破4%并不構成趨勢性的持續利空力量。相比之下，美債利率保持較高水平可能導致的經濟下修是未來半年更需要關注的問題，這對于全球都是一個潛在的風險點。

對于我國國內而言，貨幣政策還是以我為主，歸根結底還是看國內經濟基本面和通脹的走勢。我們認為，隨著經濟的復蘇，我國核心CPI將是一個上行趨勢，國內流動性不會一直維持持續寬松的狀態。上半年國內通脹的壓力不大，流動性應該還會維持相對寬松，但價格壓力的增加將帶動流動性向中性回歸。

Q&A

如何看待2月PMI數據？

觀點：市場對于PMI超預期的反應可能不足，我們認為經濟恢復的持續性可能比市場普遍預期的高。

2月PMI是超預期的，但是市場可能會覺得這種超預期難以持續，例如在春節因素下，2月經濟的環比動能就是會比較強。但是不管怎么說，1月PMI已經回歸至榮枯線上，2月也達到了52.6%，兩個月平均看也是比較好的數據，意味著經濟恢復的力度和速度都是比較強的。從市場的反應來看，可能不是很強，上漲板塊主要還是集中于主題投資，這反映出市場對于經濟恢復的持續性和高度還有懷疑。但通過觀察高頻數據，我們認為經濟恢復的持續性應該比市場普遍預期的強，未來一段時間內國內股市的經濟預期會被修正，股市的主線方向將會逐漸清晰。

風險提示

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