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星石為您整理了部分本期精彩問答供您參閱。

直播時間：2023年3月30日

主題：從價值回歸走向盈利驅動

本期主講：喻宗亮 星石投資首席研究官、高級基金經理、副總經理

01投資思考部分 

Q&A

如何看待目前股市震蕩？

觀點：2022年壓制股市的因素都出現了好轉，雖然變化方向與市場預期一致，但實際節奏和速度上與市場預期存在偏差，這是2月以來股市保持震蕩的主要原因。

導致2022年熊市的三個原因是疫情反復、地產低迷和歐美的高通脹。這三個因素在2022年底的時候都陸續出現了一些變化，其中疫情的影響變化是最為顯著的，這方面的進度比市場預期的要更快。地產的低迷也得到了初步的解決，地產銷售邊際修復，但由于居民信心還有待修復，所以這方面的持續性還比較差。第三，海外通脹回落是確定的，但回落速度比市場想的要弱一些。

總的來說，幾方面因素的變化方向上和2022年底市場預期基本一致，但節奏和速度方面和2022年底的市場預期有一些偏差。經濟整體在恢復通道中，但之前市場預期國內經濟的恢復速度可能不錯，目前看國內經濟修復的速率預期應該是出現了大幅下調。海外通脹確實是在下行，但是下行的速度要慢于市場預期。海內外因素改善節奏和速度與市場預期存在偏差，是2月以來國內股市保持震蕩的主要原因。

Q&A

如何看待當前市場風格輪動過快？

觀點：板塊快速輪動不是常態。隨著越來越多的數據披露，市場會逐漸發現經濟仍處于修復通道中，市場會找到新的方向。

近期股市表現出的板塊快速輪動應該不是常態。我們認為這種現象出現的原因是市場處于偏迷茫的狀態，因此對于各個板塊的機會都有資金想參與一下。當前市場對于經濟基本面以及政策的預期比較模糊，可能和當前所處月份有關。由于春節的季節性擾動，很多數據可能是看不清楚的，2-3月是類似數據真空期的時間，市場可能看不出經濟的恢復具體是什么樣的。

隨著越來越多數據的披露，我們預計市場會逐漸發現經濟依舊處于恢復通道中。過去的一個月里，市場普遍下調了今年我國的經濟預期，這也意味著經濟恢復超預期的概率在增加。當經濟基本面逐漸明朗化，市場會出現新的方向，板塊快速輪動并不是常態。

Q&A

五一小長假對消費板塊業績有什么影響嗎？

觀點：消費板塊受到的業績驅動是比較連續的，今年消費板塊可能會處于持續正循環狀態中，行業盈利的釋放可能會不斷地超預期。

消費板塊受到的驅動是比較連續的。從春節期間就可以感受到機票、酒店的價格出現了明顯的增長，這是供求關系的正常體現。因為過去幾年的沖擊，消費板塊的短期供給是受限的，供給端的修復是需要時間的。但需求的釋放卻是一個瞬時的變量。所以消費板塊出現了供需錯配的現象，相應的價格回升也是比較確定和合理的時間。同時，隨著經濟進入到正常運行狀態后，經濟活力越強，價格的回升可能也會更強，消費板塊的盈利兌現可能也會比大家預期的要強，這是和過去三年明顯不一樣的。今年消費板塊可能會處于持續的正循環狀態中，行業盈利的釋放可能會不斷地超預期。

Q&A

如何看待近期熱門板塊的投資機會？

觀點：目前的熱門板塊都是一個行業性估值回升的階段，短期看可能具備高波動、高收益、高風險的特征，短期投資機會比較難把握。

近期熱門板塊有兩大方向：中特估板塊和TMT板塊。這兩個板塊在過去幾年的市場里關注度較低，估值處于偏低的位置，出現一些新的催化時板塊出現的上漲可以理解為價值回歸。

具體看，TMT板塊的催化在于行業發展及基本面持續的超出市場預期，未來人工智能等科技領域發展帶來的效能變化是驚人的，未來可能可以帶來生產力的很大提升，所以也有不少人把他比作是新一輪的工業革命。從長期的角度來看，這確實是一個很大的驅動因素，是值得我們積極深入的研究的。但是從中短期的角度看，目前板塊仍處于估值驅動，距離基本面真正兌現還比較遙遠。當前階段，板塊處于風險與收益并存、高波動高收益高風險的狀態，對于普通投資者而言可能是比較難把握的機會，未來真正取得較高成果的公司可能和目前市場炒作的不是同一批公司，所以我們只能說板塊內存在值得深入研究的機會。

對于中特估板塊而言，未來可能有一批央企有一些行情，但我們也需要從個股的角度來分析公司是否會出現實實在在的業績改變，業績改善才能驅使股價出現上漲。目前國資委對于央企的考核目標發生了變化，更加注重盈利質量和盈利增長，在考核的驅動下，部分公司釋放利潤后自然會帶來公司股價的上升。我們需要做的是跟蹤每個具體行業和具體公司的具體變化，而不是依賴風格化的方式去投資。有的公司釋放利潤空間較大，那么股價就會有較高的回報；有的公司盈利較為穩定，盈利能力的提升空間不大，相應的回報可能就沒有那么大。整體看，中特估板塊，面臨著比較大的驅動因素，但后續板塊內會進入一個分化的狀態。

總而言之，目前的熱門板塊都是一個純粹的行業性估值回升的階段，未來盈利端的驅動才是更加重要的。

Q&A

如何看待港股市場最近的表現？

觀點：經濟預期下修和海外風險事件是港股近期調整的原因。在看好國內內需回升的基礎上，預計后續港股的業績驅動還是存在的，港股將逐漸進入盈利驅動階段。

港股的行業構成、公司的構成可能更偏順周期屬性一些，跟國內經濟的關聯度可能會更高一些。在春節之后，市場對于國內經濟預期有所下修，海外的風險事件也有一定影響，所以港股有明顯的調整。

站在目前這個位置，在經濟預期明顯下調之后，港股風險得到了很大的釋放。在看好國內內需回升的基礎上，港股的業績驅動還是有的，只不過港股更偏大盤或者是跟整個宏觀經濟關聯度比較高，貝塔更強，但是在成長屬性上可能會略弱一些。預計后續港股也會跟A股一樣進入盈利驅動的階段。

02宏觀經濟部分 

Q&A

如何看待內需修復的情況？后續內需有哪些難點？全年內需修復的空間有多大？

觀點：困擾消費的三個難點中，場景問題基本解決，居民收入問題處于修復初期、后續仍有空間，而消費信心的恢復則需要更長的時間積累。我們認為今年消費恢復的理論空間較為樂觀，同比增速可能會超過10%。

內需復蘇的難點有三方面。第一個是消費場景的缺失，但這點在過去幾個月基本上得到了解決。第二個是經濟周期下行、居民收入下降導致的消費意愿偏低的問題。目前這個問題正在修復途中，1-2月經濟相比2022年4季度是持續修復的，但修復力量可能還不夠。目前仍處于修復初期，居民收入剛開始修復，消費修復的力度還不夠強。第三點是消費信心不足的問題，這可能是更加深遠的一點，消費信心恢復可能更慢一些。當一系列利好持續積累后，居民信心才開始釋放，進而形成正向循環。

總的來說，困擾消費的場景問題基本解決，居民收入問題處于修復初期、后續仍有空間，而消費信心的恢復則需要更長的時間積累。

對于消費修復空間的測算可以從收入、支出率兩個角度來測算。居民收入是和經濟周期相關的，經濟向好的時候居民收入回升，而經濟下行時居民收入回落。收入是消費的核心變量。消費支出率是居民信心的一個表征，支出率越高意味著居民信心越強，支出率較低則表示居民信心低迷、不敢消費。

具體量化來看，居民收入增速基本等同于實際GDP增速與CPI之和，類似于名義GDP的增長速率，與價格指數的關系更加密切。我們預計今年全年的GDP實際增速在5%左右，較去年有明顯提高，經濟回升帶來居民收入回升是比較確定的。中性預期下，今年國內通脹溫和修復，全年居民收入增速可能在7%左右，也是比2022年有所提高的。從支出率的角度看，過去三年居民消費支出率是明顯偏低的，如果居民消費支出率恢復至完全正常的水平，可能會帶來消費領域額外5%的回升。

綜合居民收入增速和消費支出率回升兩方面因素來看，今年消費回升的理論空間是比較樂觀的，甚至可能會超過10%。后續消費的恢復需要觀察居民消費信心這一慢變量的修復。

Q&A

海外銀行業風險后續蔓延的風險大不大？今年可能會看到美聯儲降息嗎？

觀點：海外銀行業風險擴散的節奏可能很難判斷，但這輪銀行業風險擴散可能與2008年金融危機有一些區別，居民和企業受到的沖擊會小一些。市場關于美聯儲年內大幅降息的預期可能偏樂觀，我們認為在長期通脹中樞抬升的背景下，即使美聯儲年內降息，降息幅度也相對有限。

過去三年歐美國家處于大放水時代，導致歐美國家的資產價格其實是非常高的。而今年歐美國家處于緊縮周期，資產價格下跌可能是類似一個“還賬”的情況，這可能是必然需要經歷的過程。

但海外銀行業風險擴散的節奏可能很難判斷，但這輪銀行業風險擴散可能與2008年金融危機有一些區別。2008年金融危機時，整個美國社會的杠桿集中于居民和企業部門，杠桿的破滅對于居民和企業的收入影響比較大。但今年美國居民和企業的杠桿相對比較健康，面臨的沖擊也會相對小一些。

目前美聯儲面臨兩難境地，緊縮導致銀行等金融業有很大壓力，但就業和通脹的韌性支撐了保持緊縮的必要性。我們認為美聯儲可能還是會保持緊縮，緊縮帶來衰退的確定性在增加，因此在投資方向上可能需要避開與外需關聯度較高的行業。

雖然市場對于今年美聯儲降息的預期已經比較多了，但我個人認為這種預期可能偏樂觀。美聯儲是否降息的觀察點可以分為兩點：一是通脹水平怎么樣，二是經濟增長本身怎么樣。目前美聯儲針對銀行業流動性風險進行擴表動作，只是為了防止金融風險的蔓延，而不是新一輪寬松的開始。向后看，如果未來美國通脹水平回落的比較快、美國經濟表現非常差，不排除美聯儲出現降息行為。但從偏長的角度看，通脹中樞是有所抬升的，就算美聯儲今年出現降息，也很難回到過去無限量寬松的狀態，降息的幅度可能有限。通脹中樞的抬升意味著長周期利率處于偏高狀態。

風險提示

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