2023年二季度策略——從價值回歸走向盈利驅動
摘要：
春節后隨著疫情期間積壓的需求報復性釋放進入尾聲，高頻數據修復斜率有所放緩，疊加海外金融風險逐漸暴露，部分投資者對經濟復蘇的高度和持續性存在疑慮，市場風格輪動加快，重新演繹弱復蘇甚至衰退定價；同時，過去幾年市場低關注度的央企和TMT板塊在中國特色估值體系和ChatGPT的催化下得到了較大的估值修復。總體說來，過去市場的極端分化在今年得到了再平衡，市場的的估值修復接近完成，未來盈利兌現度成為市場核心驅動因素，在市場明顯下調經濟預期后，我們仍然看好內需板塊的業績兌現。
1、宏觀展望：信心重建驅動內需持續修復，供給剛性決定價格中樞抬升。
需求端來看，經濟恢復是內需修復的基礎，信心恢復是內需修復的放大器，經濟回升帶來收入回升，信心修復增強消費傾向，二者共同決定了內需的修復趨勢和空間。目前經濟處于回升初期，仍有諸多不利因素拖累使得經濟整體回升偏慢，但看全年經濟整體仍處于回升的通道當中；信心是周期性變量，目前已經小幅修復，但仍處于歷史低位，預計未來隨著復蘇趨勢確認會不斷強化，并引導超額儲蓄的釋放來推動經濟和資產價格進入正向循環。
供給端來看，本輪經濟周期中內需行業供給格局好于以往任何時期，預示價格彈性也強于過往。從情況相似的東亞經濟體來看，疫情防控政策變化后，消費價格普遍回升。目前國內部分領域價格彈性已經初步釋放，但核心通脹仍遠低于歷史中樞，未來仍有較大修復空間。
2、投資策略：估值修復接近完成，盈利兌現是核心驅動，看好內需板塊業績兌現能力。
目前股市ERP回歸至中位數附近，估值修復接近完成，從而業績兌現能力是更為關鍵的驅動因素。類別選擇上，競爭格局是重中之重，看好內需型行業的業績兌現。外向型行業過去三年受益于歐美經濟刺激帶來的需求外溢，資本開支高速擴張，隨著外需風險逐漸進入加速釋放期，預計今年的競爭格局會惡化。內需型行業過去幾年供給明顯收縮，而需求距離疫情前尚未完全修復。隨著政策基調轉暖、經濟周期走出谷底，預計中國需求能回到理論水平并有可能超越趨勢線，從而為內需的業績兌現提供堅實基礎。
目 錄
（1）美國：通脹中樞長周期抬升，政策利率維持高位的時間或超預期
一、政策效果初步顯現，經濟生活逐步正常
1、穩內需政策是2023年工作重心
2022年底中央經濟工作會議對2023年定調是“推動經濟運行整體好轉”，強調“大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”，確認新一輪擴內需戰略啟動。
新一屆政府人事換屆以來，重要領導密集調研，積極釋放穩民營經濟、穩社會信心的信號。2023年是經濟復蘇的轉折年，也是扭轉全社會信心的關鍵時期，盡管兩會將增長目標設定在5%左右，使得部分投資者的強刺激預期落空，但總體上與中央經濟工作會議的基調一以貫之。從總量來看，2023年兩會經濟目標設定為5%左右，可能是兼顧海外不確定性與國內經濟高質量發展的穩健選擇，并不意味著政策支持力度退坡，財政赤字率較2022年提升0.2pct至3%體現政策仍維持了偏積極的力度。從就業目標來看，也對經濟增長提出了更高的要求。2023年就業目標比2022年進一步上調100萬至1200萬。根據廣發證券的測算，疫情前的2019年一個點的實際GDP增速對應225萬左右的就業；2021-2022年一個點的實際GDP復合增速對應217萬左右的就業，如果GDP的單位就業彈性不變，要穩妥地實現1200萬的就業目標需要5.3-5.5%左右GDP增速。總體來看，2023年隨著海外風險事件逐漸暴露，國內經濟仍處于復蘇早期，國內政策環境有必要保持積極，預計政策將在全面評估一季度經濟修復情況后有針對性的加碼。
2、防疫邁向新階段
本地出行恢復常態，線下服務消費場景完成修復。觀察地鐵客運量（十大城市地鐵客運量的7日移動平均求和），可以清晰反映疫情對于本地消費場景的影響。2020年初疫情首次爆發以來，地鐵客運量跌至谷底，后續一直修復到2021年上半年，之后由于德爾塔和奧密克戎的持續沖擊，管控壓力越來越大，地鐵出行趨勢性下行，在2022年末疫情達峰以后，地鐵出行快速修復直至新高，顯示出本地出行的完全修復。與之相對應的，餐飲消費作為本地生活的主要代表，2023年前2月同比增長9.2%（去年同期增長8.9%，為年內最高基數），基本恢復至正常狀態。
預計疫情反復對經濟的影響趨于下降。盡管市場對疫情二次沖擊存在一定擔憂，但目前來看風險不大，從海外經驗來看疫情對經濟的影響也是趨于下降的。以日本為例，由于國內防疫限制是分階段放開的，自2022.3以來日本出現3輪大規模反彈，但自放開后居民消費傾向持續修復，零售和餐飲服務業也在放開后半年左右恢復至疫情前水平；越南防疫放開之后，疫情反彈力度快速弱化，消費也修復至疫情前水平。
本地出行基本恢復常態
（十城地鐵客運量：7日移動平均）
來源：Wind，截至2023.3.27
日本防疫放開后，疫情反復并未影響消費傾向修復
3、地產下行基本見底
銷售端，春節后地產初步回暖，從二手房到新房相繼修復至疫情前。量的方面，今年春節后二手房市場景氣修復的力度略超預期，并且在進入3月后仍然顯示出韌性，目前日度銷售面積達到2019年同期的125%以上。新房復蘇節奏相對滯后于二手房，反映新房（尤其是低能級城市）的交付擔憂仍然有待修復，但目前已經基本恢復至2019年同期水平。價格方面，2023年2月二手房、新房價格環比均回正，從過去幾輪周期看房價上漲往往具有一定慣性，整體來看行業景氣度處于積極修復進程中。
投資端，近期統計局數據顯示1-2月房企開發投資（累計同比-5.7%）較2022（累計同比-10%）明顯改善，預計今年地產對經濟拖累將有所緩解。
量:二手房到新房漸次修復至疫情前
來源：華泰證券，截至2023.3.26
價：新房及二手房環比回正
來源：Wind
總結而言，2022年壓制市場的疫情、地產問題正在迎來改善，同時政策層面積極釋放穩信心信號，2023年經濟周期進入向上拐點的方向基本明確，股市也相應地從極度低估水平回歸到相對合理的估值區間。但是進入3月份，經濟高頻數據修復的斜率階段性放緩，疊加歐美金融行業風險點狀爆發，使得市場對年內經濟復蘇的持續性和高度預期轉弱，市場重新轉入橫盤震蕩。因此第二部分中我們重點探討內需進一步修復的驅動因素和潛在空間，并分析其中的結構性機會。
二、信心重建需求釋放，供給受限價格上行
1、需求端：信心底部回升，超額儲蓄釋放空間大
（1）經濟恢復是內需修復的基礎，信心恢復是內需修復的放大器，二者共同決定內需修復趨勢向上。
整體而言當前國內經濟進入恢復初期。如前文所述，隨著去年經濟面臨的壓制因素逐步緩解，國內經濟開始恢復，全年5%左右的經濟增長目標指向今年經濟大趨勢是復蘇的，且在海外風險加劇的情況下，經濟的增長更加依靠內需的恢復。消費復蘇的持續性取決于場景、收入和信心三方面。目前消費場景缺失導致的不便問題基本解決；隨著疫情反復、地產大幅下行、平臺經濟整治等一系列因素得到改善，經濟周期下行導致不愿消費的問題也將得到解決，后文我們重點討論信心如何恢復。
信心不足體現在宏觀層面即是居民的高儲蓄，是居民削減日常消費、減少購房等形成的結果。以（居民可支配收入-消費支出-購房支出）/可支配收入來計算儲蓄率，該指標目前處于近10年以來的最高水平，未來存在較大釋放空間。回顧過往歷史，居民的消費信心是周期波動的，未來大概率觸底向上。以2014-2017這一輪周期為例，2014-2015經濟景氣度仍低迷的環境下，消費者信心低位震蕩，但政策持續改善、股市率先回暖，居民儲蓄率小幅下行；2016-2017，隨著企業盈利見底回升等利好因素持續累積引發質變，消費者信心大幅提振，居民儲蓄率快速釋放，進一步帶動消費、投資、資產價格回暖，形成了正向循環。鑒往知今，盡管在經濟復蘇的初期信心恢復往往節奏較慢，但隨著復蘇趨勢不斷確認，信心也會隨著積極信號的累計而不斷強化，并通過超額儲蓄的釋放來引導經濟和資產價格進入正向循環。
總結而言，經濟回升驅動信心修復，而信心回升又會成為經濟修復的放大器，這是未來內需行業修復的基礎。積極的信號是，目前消費者信心指數已經初步回升，2023.2消費者信心指數小幅回升至94.7，但仍有較大修復空間（過往的中樞水平為100以上)，等待量變形成質變。
消費者信心已經企穩向上，等待量變引發質變
來源：Wind
居民儲蓄率處于高位，未來將隨信心回升而釋放
（2）經濟回升帶來收入回升，信心修復增強消費傾向，二者共同決定了內需的修復空間。
從居民部門進行觀察，收入方面，簡單用GDP+CPI擬合居民收入增速，今年政府工作目標將GDP定為5%左右，目前市場一致預期CPI年度漲幅為2%，由此推算2023年居民收入的名義增長可能在7%左右，相較去年有明顯回升。考慮目前失業率整體仍處于歷史較高水平，收入修復初期的斜率可能偏緩，但近期陸續觀察到制造業PMI和BCI就業相關分項改善、消費者就業信心改善、招聘行業日均新增招聘帖數同比探底回升，向上修復的方向是比較確定的。
消費傾向方面，以（消費支出/可支配收入）作為消費率指標，2019年以前，全年居民不含購房支出的消費率基本穩定在70%左右，但2020年以來受疫情等因素影響導致居民消費率大幅下滑，國內疫情三年間消費率顯著低于趨勢值，2022年回落至66.5%。隨著疫情下消費不便的問題解決，外部因素導致的消費率缺口會回補。簡單以70%消費率為目標，不考慮收入增長，消費率的提升理論上可驅動居民消費增長5%左右。
BCI招工前瞻指數修復，預示失業率仍有回落空間
經濟復蘇將驅動居民收入增長
來源：Wind
2、供給端：供給條件已經具備，價格彈性開始顯現
本輪周期內需行業供給面好于以往任何時期，越來越多的行業定價權得到提升，將使得價格對需求的彈性逐漸增強。長期看，傳統消費行業由增量競爭轉為存量競爭。自2012年以來，中國經濟總量放緩，結構優化。傳統消費行業的供給特征在宏觀經濟減速換擋的背景下，也由增量競爭轉為存量競爭。以酒、飲料和精制茶制造業為例，過去10年行業資本開支持續減速，從2016年后資本開支大幅下滑，增量供給收縮，行業競爭格局優化，上市公司為代表的頭部企業的定價權迎來提升，利潤占比加速攀升。未來越來越多的內需行業將呈現總量增速放緩但格局優化的特征。中期看，消費行業的供給曲線變得更加缺乏彈性。持續兩年多的疫情沖擊下，線下服務消費行業普遍出現持續虧損和大面積退出現象，新增投資在疫情期間大幅下滑，企業資本開支的意愿和能力都很疲弱，導致行業未來的供給曲線變得更加缺乏彈性。
消費品制造業由增量競爭轉為存量競爭
來源：Wind
消費服務行業供給強力出清
（行業固定資產投資增速：%）
來源：Wind
從海外經驗來看，防疫政策放開后，消費價格均會出現明顯回升。越南在2021.5以前是防疫優等生，隨著德爾塔的流行，新增確診持續增加，CPI也開始回落。隨著防疫難度的持續加大，防疫政策開始轉向，2010年10月越南官宣“共存”。放松之初CPI相對低迷，度過1個季度的適應期后，新增確診于2022.3達到頂峰，CPI同時完成觸底并持續攀升至4%以上。日本2022.3境內防疫全面放松、入境初步放寬，雖新增確診經歷幾輪波峰，也沒有影響消費的恢復，2022.6日本零售業恢復至疫情前、2022.10餐飲業恢復至疫情前。日本核心CPI在放松之前基本處于1%以下的較低水平，由于消費服務行業在疫情期間同樣經歷了供給出清，防疫放松之后國內核心通脹快速上行，2023.1后核心CPI升至40年高位。
越南CPI隨防疫放松而加快升溫
來源：Wind，截至2023.3.21
日本防疫轉向后核心CPI創40年新高
來源：Wind，截至2023.3.21
國內部分供給格局較好的領域已經率先開始展現價格彈性。以旅游服務業為例，2023年春節旅游出行人次僅恢復至2019年同期9成，但旅游出行服務業價格已經超過2019年同期水平，春運結束后的價格韌性也強于以往。在需求尚未完全恢復的情況下，行業價格彈性已經初步顯現，隨著居民信心的逐步加強，需求進一步回升，供給的制約會更加凸顯，價格彈性會進一步增強。
酒店價格高于疫情前
STR中國大陸酒店經營數據
來源：信達證券
由于當前仍處于經濟復蘇的早期，大部分行業產能利用率還比較低，所以核心CPI整體修復力度偏弱，與歷史中樞水平仍有較大差距。但是隨著經濟復蘇，核心CPI已經進入修復通道。一旦需求復蘇達到臨界點，價格彈性就會更加明顯的釋放，內需行業的盈利也會跟隨核心CPI回升。參考華創證券的研究，由于東亞國家文化背景、防疫路徑、放開的時間節點更加相似，且線下服務行業同樣存在供給出清的情況，因此對于中國通脹的演變路徑有一定的借鑒意義。2022年日韓的核心通脹月環比普遍比疫情前季節性水平高出0.2-0.3pct。考慮國內沒有對居民直接補貼政策，以2013-2019環比作為中性假設，在此基礎上對月環比提升0.1pct作為樂觀假設，預計下半年核心通脹將逐漸加速。
中國核心通脹走勢推算
來源：Wind
三、政策驅動的估值修復完成，市場進入盈利驅動階段
1、流動性驅動逐步減弱
（1）美國：通脹中樞長周期抬升，政策利率維持高位的時間或超預期
隨著美聯儲加息終點臨近，疊加近期歐美金融風險事件爆發，市場開始定價美聯儲年中開始降息，與美聯儲預設路徑出現較大偏差。但后續貨幣政策走向仍然取決于美國通脹和經濟走勢，未來存在預期反復修正的可能。
短期來看，判斷美聯儲降息條件尚不充分。一是政策層面，美聯儲尚未明確釋放轉向信號。海外金融風險爆發之后，美聯儲主要利用短期流動性工具穩金融+高利率抗通脹的策略，并不意味著貨幣政策開始轉向，同時3月份FOMC會議聯儲也重申“堅定地致力于恢復2%的通脹目標”。二是經濟數據也顯示通脹的中期粘性仍然存在。復盤1982年以來的美聯儲降息背景，歷次降息時實際利率均為正值，聯邦基金利率處于CPI上方。目前看，2月份美國通脹見頂回落但仍高達6%，而勞動力缺口仍然高位震蕩、對利率不敏感的服務業持續修復，意味著美國薪資-通脹螺旋壓力依舊存在，通脹回落幅度仍有待觀察。
長期來看，供給問題將驅動通脹中樞長期提升，這決定了未來的長期利率中樞趨于抬升，無限QE的時代一去不復返，利率對于股票估值的驅動也將趨于弱化。近年來資源品資本開支已經長期低增長，供需矛盾將成為長期問題。隨著中國經濟逐漸走出底部，如果美聯儲在需求明顯衰退前提前釋放寬松信號，又將驅動商品的價格中樞抬升，從而帶動通脹中樞抬升，這又會反過來約束貨幣政策的寬松空間。
美國勞動力仍然緊缺，核心通脹具有韌性
來源：Wind
市場預期利率路徑與美聯儲點陣圖偏離較大，未來存在預期修正的可能
來源：中金公司
（2）中國：核心通脹趨于回升
《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出，“疫情防控優化后消費動能可能逐步升溫，……，持續關注通脹反彈的壓力”。從過去的經驗來看，M2的高增長通常都會帶來通脹的滯后修復，節奏上需要關注經濟修復的節奏和力度。上半年由于國內、海外經濟尚同處于去庫存階段，復蘇力度偏弱，國內產能利用率不高，通脹風險相對較低。進入下半年，隨著疫后經濟活動持續復蘇，居民儲蓄向消費、投資轉化，國內庫存周期向補庫存切換，供需緊平衡的領域中價格對需求向上彈性會逐漸增強，前期釋放的流動性最終會通過寬信用傳導至價格回升。
中國供給緊平衡，前期的貨幣寬松將逐步轉化為未來的通脹
來源：Wind，截至2023.2
2、估值修復接近完成，市場進入盈利驅動階段
2022年11月以來，市場估值修復行情基本完成。一方面，ERP顯示股市仍有性價比，但基本接近歷史中位數。以萬得全A的ERP度量權益資產性價比，隨著國內政策預期改善、海外緊縮預期緩解，市場極度悲觀情緒修復，ERP歷史分位數（2008年以來）從86%回落至63%。另一方面，股市已經基本反映一致預期的盈利增長。股市的長期回報與ROE大致相當，從2019年以來這一輪牛熊周期來看，以2019-2023年ROE累乘值作為股市預期收益率的錨，與2019-2023各指數實際累計漲幅對比，觀察到股市基本反映一致預期的盈利增長，其中滬深300的預期較為悲觀。
估值修復接近完成
（萬得全A ERP回落至歷史中高區間）
來源：Wind，截至2023.3.27
股市基本反應一致預期
來源：Wind，截至2023.3.27
市場進入盈利驅動階段。歷史經驗來看，每一輪復蘇周期中，股市的第一輪上漲都是由政策回暖和預期改善帶來估值修復行情。如果盈利修復能夠持續兌現，則將迎來由盈利驅動的第二輪上漲行情（2010、2016-2017、2021）。目前國內高頻數據已經持續驗證復蘇趨勢，但弱復蘇背景下多數行業產能利用率剛走出低點，因此漲價動能偏弱，供需格局好的行業盈利兌現能力相對更強。一旦產能利用率達到臨界點，供給缺口開始出現，價格將開始加速上漲，內需各行業也會迎來更加明確的企業盈利釋放。根據Wind一致預期，預計2023年萬得全A、萬得全A（非金融兩油）歸屬凈利潤增速為12%、18.6%。
3、投資策略：從價值回歸走向盈利驅動，看好內需業績兌現
總結而言，隨著國內政策效果初步顯現，經濟生活逐步正常，股市ERP回歸至接近中位數水平，估值修復基本接近完成。目前企業盈利處于低點，而國內經濟已經走過低點，隨著居民和企業信心回升帶來需求釋放，各行業產能利用率將逐步達到臨界點，未來將市場逐步進入到盈利驅動階段。
類別選擇上，預計不同板塊的業績兌現程度將決定后續的股價表現，競爭格局是重中之重，看好內需型行業的業績兌現能力。對于外向型行業而言，過去三年受益于歐美經濟刺激帶來的需求外溢，隨著美聯儲高利率的政策效應累積，近期海外金融風險逐漸開始點狀暴露，外需風險正在進入加速釋放期。而過去幾年外向型行業普遍進行了高額資本開支，預計今年的競爭格局會惡化，不排除盈利下修的可能。相比之下，內需型行業業績兌現度可能更好。供給端來看，內需驅動型行業普遍資本開支極低，消費行業大面積、連續負增長，預示未來供給顯著收縮。需求端來看，中國消費對GDP的三年平均貢獻率僅為28%，對比疫情前至少50%，仍有較大的修復空間。中國過去三年強勁的出口反映國內制造業的產業競爭力是大幅提升的，產業的效率提升決定了居民的收入水平仍有增長動能，進而決定了中國消費水平在長期維度仍有提升的動力。過去三年中國消費的低迷源于疫情制約和長期的結構性改革（地產、醫療、平臺經濟整治等），隨著政策基調轉暖、經濟周期走出谷底，相信中國需求能回到理論水平并有可能超越趨勢線，從而為內需的業績兌現提供堅實基礎。
需求：內需增速領先于外需見底
來源：Wind，2021年數據為兩年復合增速，截至2022Q3
供給：內需行業資本開支低迷，預示供給剛性
來源：Wind，截至2022Q3。外需型、內需型行業分別選取2021年出口營收占比排名前10位、后10位的行業
消費回升的理論空間較大
（社零不僅修復相對慢于工業生產，水平上也并未回到歷史增長中樞）
來源：中金公司
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