來源：新浪財經

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在經歷過去幾年的爆發式增長之后，私募基金行業正快速步入巨頭競爭階段。新浪財經特推出“2023中國證券私募華曜獎評選——華曜之光”系列訪談欄目。該欄目圍繞新發展階段的經濟和投資、財富管理新機遇、2023資本市場投資前瞻、數字經濟與創新等多個議題，分享投資邏輯、投資經驗及深度思考。

本期我們采訪到星石投資副總經理、首席策略投資官、高級基金經理方磊，他針對私募行業和資管行業發展、市場風險與機遇、投資策略等多方面話題發表看法。

方磊 星石投資副總經理 首席策略投資官 高級基金經理

他表示，今年最需要注意的主要風險在于海外因素。首先，海外貨幣政策緊縮以及緊縮帶來的一系列負面影響可能是最大的風險點。美聯儲大幅加息導致的負面影響有兩方面，一是市場已經預期到經濟衰退的可能性，二是歐美銀行業流動性風險事件擴散的可能性。其次逆全球化風險增加，產業鏈安全仍值得關注。國內方面，需要關注的宏觀風險可能不大。

方磊指出，今年國內經濟復蘇是股市最堅實的基礎，市場風格可能偏向于均衡，結構性機會的驅動可能強于大盤指數。從基本面來看，成長風格和價值風格也各有支撐。一方面，經濟逐漸恢復的環境，疊加國企改革進入新的階段、中國特色估值體系的逐漸形成，價值板塊的業績穩定性對資金有不錯的吸引力；另一方面，數字經濟、人工智能等產業新變化可能帶動成長板塊找到新的階段性主線。

最后他強調，私募基金的發展逐漸規范化，在資管行業內競爭地位逐步上升，私募基金將繼續積極參與居民資產再配置過程。私募行業發展前景廣闊、競爭激烈，私募證券投資基金管理人也面臨了很多的挑戰，但目前大部分私募行業面臨的挑戰都可以通過公司治理和團隊建設來應對。資管行業方面，首先，后續資管行業的總體規模會呈增長趨勢，頭部化趨勢會更加明顯。第二，后續資管機構可能會更加注重產品和服務創新，資管行業有望“百花齊放”。第三，全球性資產配置是資管行業的發展趨勢。

金句大賞：

雖然板塊輪動下市場出現了不少投資機會，但也要看到較快的板塊輪動帶來了較高的機會成本。

我們認為海外不確定性和潛在風險的增加，意味著國內可能蘊含著相對好的機會，人民幣資產的相對性價比在增加。

整體上，國內經濟復蘇，基本面好轉，全年股市方向可能是震蕩向上的。市場風格可能偏向于均衡，結構性機會的驅動可能強于大盤指數。

從基本面來看，成長風格和價值風格也各有支撐。一方面，經濟逐漸恢復的環境，疊加國企改革進入新的階段、中國特色估值體系的逐漸形成，價值板塊的業績穩定性對資金有不錯的吸引力；另一方面，數字經濟、人工智能等產業新變化可能帶動成長板塊找到新的階段性主線。

面對未來，我們希望通過打磨一套自己合適、擅長的策略獲得競爭壁壘，將星石打造為單一股票投資策略極致的“精品店”。

一個好的投資必然現在就是好的投資，而不是要等到什么事發生后才變成好的投資。

以下為對話全文：

新浪基金：今年金融市場有回暖跡象，出現了許多新機遇，當前形勢下您對投資者有何建議？

方磊：今年以來行業輪動和波動效應都明顯加快，從年初博弈經濟復蘇，到數字經濟、人工智能熱度升溫，再到預期基建投資加速，最后到一帶一路、國企重估，板塊輪動背后夾雜著預期變化、事件催化、交易高頻數據等因素。但從寬基指數來看，今年1月股市基本完成了估值修復后，市場整體震蕩顯示出較強的存量博弈特征，缺乏絕對主線成為市場痛點。雖然板塊輪動下市場出現了不少投資機會，但也要看到較快的板塊輪動帶來了較高的機會成本。

從歷史上看，A股市場的相對博弈性較高，投資不僅會考慮基本面的變化，還會考慮市場預期，甚至是市場預期的預期，這也導致了短期內股價變化和基本面變化可能會出現背離。在今年經濟弱復蘇，市場更加關注高頻數據、部分不確定事件突發的背景下，市場的預期博弈帶來的波動可能會有所放大。如果為迎合板塊輪動進行交易，可能會錯失部分上漲行情，也就出現了較高的機會成本。

我們認為，面對當前板塊輪動較快的局面，可以把短期因素看的稍微輕一些，把中長期驅動看的重一些，尋找那些大概率能獲得超額收益的板塊，保持較平穩心態。股票投資的流派很多，但股票無非還是要以比較低的價格買、比較高的價格賣，選擇符合自身投資框架、高性價比的股票，長期下來的復合收益可能也不差。當出現新的長期發展空間較大的方向時，第一波往往是偏炒作的，而實際落到產業層面還需要比較長的時間，因此股價在短期炒作后可能會沉寂一段時間，這個時間正好是跟蹤研究的時間，等炒作浪潮退下來后，這些板塊可能就進入到了真正可以價值投資的時期。

同時，存量博弈下，投資需要關注交易擁擠度。目前不少熱門板塊的股價上漲源于炒作情緒，如果單一行業的持倉占比過大，意味著持股籌碼端相當擁擠。如果沒有持續強勁的基本面支撐，后續板塊可能會面臨較大的調整壓力，而擁擠的籌碼出清需要在時間和空間上進行充分消化。因此，在進行主題投資相關板塊的研究時，更需要把握短期上漲的本質，分辨出上漲是基本面修復推動還是情緒作祟概念炒作，盡量減少本末倒置、盲目追高的可能性。

新浪基金：近年來，全球經濟、市場不確定性陡增，您認為當下最需注意的風險點在哪里？

方磊：今年最需要注意的主要風險在于海外因素，主要可以分為兩點：

首先，海外貨幣政策緊縮以及緊縮帶來的一系列負面影響可能是最大的風險點。美聯儲大幅加息導致的負面影響有兩方面，一是市場已經預期到的經濟衰退的可能性。雖然中國和海外的經濟周期、政策周期存在錯位，但美聯儲歷次大幅加息都會帶來海外經濟下行的壓力。此輪加息的累計幅度已經超過次貸危機那一輪，如果此次美聯儲加息導致海外經濟出現深度衰退，那么對中國三駕馬車中出口的影響可能不小，國內經濟的復蘇和增長可能會被拖累。二是歐美銀行業流動性風險事件擴散的可能性。雖然硅谷銀行出現流動性危機有個體原因，美聯儲推出緊急貸款工具或許可以對中小銀行進行流動性支撐，但并不能解決美國銀行普遍面臨著高利率導致的未實現損失和盈利能力下滑問題。目前美聯儲進入到“壓通脹”和“控風險”兩難的境地。如果要控制銀行業風險和減小經濟出現大衰退的可能性，美聯儲需要把利率降到經濟可以承受的水平，但通脹可能會上揚甚至失控；如果美聯儲政策保持通脹優先進一步加息，那么美國銀行業危機就會持續發酵。無論美聯儲選擇哪種方式，似乎都會引起部分市場資金的不滿，對于全球資金的風險偏好可能有較大壓制。歐洲也面臨了和美國一樣的困境，緊縮的貨幣政策使債務壓力中的歐洲暴露出更多的脆弱性。

第二，逆全球化風險增加，產業鏈安全仍值得關注。目前看俄烏沖突雙方各執一詞，仍有為沖突蓄力的跡象，雖然今年雙方可能會進行談判對話，但沖突完全平息的概率比較低。在俄烏局面僵持的過程中，歐盟與俄羅斯能源加速脫鉤，沖突的直接相關方在經濟層面均受到了一定程度的負面沖擊，也不排除俄烏沖突升溫的風險。俄烏沖突的長期化可能只是諸多地緣風險之一，背后暗含的逆全球化風險更值得我們注意，這可能會導致全球產業鏈出現新的變化，產業鏈安全仍值得關注。

國內方面，需要關注的宏觀風險可能不大。目前各項政策效果初步顯現，居民生產生活活動恢復正常，后續需要關注的方面在于居民、企業的信心恢復需要時間，信心恢復對于經濟復蘇的速度和幅度可能有一定影響。

我們認為海外不確定性和潛在風險的增加，意味著國內可能蘊含著相對好的機會，人民幣資產的相對性價比在增加。

新浪基金：今年市場風格和方向如何？有哪些重點行業領域值得關注？中長期您更看好哪些板塊賽道？

方磊：今年國內經濟復蘇是股市最堅實的基礎，市場風格可能偏向于均衡，結構性機會的驅動可能強于大盤指數。從政策表態上看，穩經濟依舊是今年政策最主要的目標，市場對于今年經濟復蘇基本形成一致預期，但目前處于經濟復蘇的初期，市場關于經濟恢復幅度的預期可能仍有反復，和2019年的情況可能很像。

整體上，國內經濟復蘇、基本面好轉已經將市場帶出熊市，全年股市方向可能是震蕩向上的。從歷史上看，溫和復蘇的經濟環境對股市而言是比較友好的，例如2015年和2019年。一方面，經濟復蘇的方向帶動企業盈利觸底回升；另一方面，溫和復蘇不會導致通脹出現較大的上漲壓力，政策大概率將保持偏寬松，政策環境對A股也比較有利。

從今年的情況來看，經歷過2022年12月至2023年1月的普漲，市場整體估值已經修復到和經濟恢復的程度基本匹配的水平。2023年春節后寬基指數進入震蕩期，可能與國內經濟預期變化和海外風險事件擾動等有關，新增資金有限的情況下存量博弈特征更加明顯。向后看，政策進入密集落地期，國內經濟持續復蘇的情況下，經濟預期和股市信心會跟隨修復。同時，后續存量資金博弈的情況也會有所改善。在歷次熊轉牛的過程中不同增量資金有著不同的入場節奏，外資和絕對收益類機構資金可能是入場較快的資金，公募基金發行和散戶資金可能相對滯后。

在經濟復蘇、企業盈利觸底回升、增量資金有望逐漸入場的背景下，我們認為今年全年股市的風格可能會比較均衡。目前國證成長與國證價值指數之比處于歷史中樞位置，國證成長與國證價值指數的相對估值之比也回落至接近疫情前水平，成長和價值風格的相對性價比可能較為均衡。同時，從風險補償來看，成長風格和價值風格的ERP指數都處于近5年來的高位，也具備著不錯的投資價值。從基本面來看，成長風格和價值風格也各有支撐。一方面，經濟逐漸恢復的環境，疊加國企改革進入新的階段、中國特色估值體系的逐漸形成，價值板塊的業績穩定性對資金有不錯的吸引力；另一方面，數字經濟、人工智能等產業新變化可能帶動成長板塊找到新的階段性主線。

今年主要關注與內需關系更加密切的行業。我們預計股市估值修復的階段可能已經進入尾聲，下一階段股市的驅動力將轉為企業盈利。今年總量經濟的彈性有限，海外衰退等不確定導致外需處于下行通道，而內需將是經濟恢復的重要支撐，內需板塊的基本面驅動可能會更強。從供需兩端來看，內需板塊的需求恢復確定性較大，但過去幾年內需板塊的資本開支并不多，預計全年內需板塊的供給格局是逐漸向好的趨勢，部分細分板塊有業績彈性超預期的可能。

中長期看，我們關注契合我國國內經濟轉型發展的板塊。我國經濟進入新發展階段后，經濟增長不僅在“量”，更在于“質”，高質量發展可能是后續股市的中長期旋律，改革和科技是我們中長期看好的主題。我國經濟周期發生了明顯變化，而資本市場的本質功能在于服務實體經濟，疊加全面注冊制下股市“優勝劣汰”會更加明顯，資本市場與實體經濟的契合度會越來越高，我們認為順應國內經濟轉型發展板塊在業績增長空間上大概率會有一定優勢，相應的股價表現應該會更好。

從2-3年維度來看，我們關注兩方面產業的投資價值。一方面是目前卡脖子的科技行業，這些行業目前具備低基數、進口替代空間大、需要長時間投入和發展的特征，行業周期的不確定性較高，屬于短期勝率確定性不高的高賠率投資機會。另一方面，消費類資產具備持續的投資機會，未來幾年中高消費、消費升級這個方向應該會有非常好的機會。

新浪基金：您認為當前形勢下私募行業面對哪些新機遇和新挑戰？機構應該如何應對？

方磊：私募行業經歷了從摸著石頭過河到無序生長再到現在的規范發展，高質量發展為私募行業帶來新的機遇與挑戰。

機遇方面，私募基金發展逐漸規范化，在資管行業內競爭地位逐步上升，私募基金將繼續積極參與居民資產再配置過程。目前我國社會財富仍在積累，居民理財需求日益提升，居民資產再配置轉向權益資產的背景下，私募基金規模發展總體向好。截至2023年2月我國私募證券投資基金管理人超過8500家；證券私募基金管理規模在5.6萬億元以上。隨著私募監管趨嚴，私募行業在“優勝劣汰”中有序發展，部分研究能力弱、風控水平低的私募基金管理人退出市場，整體上私募基金管理人的專業化能力持續提升，投資者對于私募基金的認可度逐漸增加，私募基金成為資管行業的重要力量之一。同時，由于和投資者利益的高度綁定，私募基金管理人在選擇與市場周期相匹配的資產選擇方面具備不錯的敏銳度，全面注冊制下優質標的增加、投資機會遍地開花，也為私募基金打開了發展空間。

私募行業發展前景廣闊、競爭激烈，私募證券基金管理人也面臨了很多的挑戰，比如：（1）部分私募證券投資基金管理人投研團隊的建設速度難以匹配管理規模的增長速度；（2）公司治理水平不足導致核心投研團隊不穩等問題（3）相比公募基金，私募基金管理人與投資者的溝通成本可能更高，溝通不暢可能會導致客戶持有體驗不佳，部分客戶的贖回可能也會對私募基金經理的投資操作形成負反饋。

目前大部分私募行業面臨的挑戰都可以通過公司治理和團隊建設來應對。在公司治理方面，最重要的是長期發展理念，持續做好利益分配工作，給予核心人員充分的激勵，維持對人才的吸引度和團隊的穩定性。在團隊建設方面，在標準化金融理財產品逐漸占據主流、社會財富向權益市場轉移的大背景下，私募行業快速發展，未來私募之間將進行各方面實力的比拼，管理人需要補足各方面短板，機構間人才競爭將不斷加劇，構建穩定且長期的人才團隊將有助于提升管理人管理大規模資金的能力。我們認為人才建設不僅限于投研團隊，產品運營團隊和合規團隊的建設也是十分重要的，投研、運營、品牌、服務等各個環節的優化將提升私募基金管理人的中長期競爭優勢。

新浪基金：您認為資管公司最核心的能力是什么？在您看來，當前國內的行業機構有哪些優勢和短板？行業未來有哪些比較明顯的特點或者發展趨勢？

方磊：資管公司最核心的能力是投研能力。目前無論是公募基金、私募基金還是銀行理財子公司都在持續的加強團隊投研能力建設，星石十分注重投研能力的提升和投研團隊的穩定建設，并通過投研體系的打磨、優化來最大化提高研究轉化率和投資有效率。一方面，我們采用多基金經理團隊制來充分發揮投研合力，各個基金經理、研究員充分發揮主觀能動性并向同一個目標努力，可以更大程度的實現“1+1＞2”的效果；另一方面，我們建立了高效的溝通機制和科學的考核機制，提升整體協同能力。

資管行業是人才驅動型行業，過去10年內國內資管機構吸收了高等教育人群中最優秀的一批，具備了一定的人才優勢。同時，相比外資資管機構，國內資管機構對于中國國情和國內政策的把握也有一定優勢。

但目前國內資管機構也面臨了不少挑戰，例如：資管行業內部同質化競爭激烈，各個資管子行業還未找到各自的定位和賽道，資管機構的差異化發展還需要提升；部分資管機構的主動管理能力、銷售渠道、風險防范的專業性和競爭力可能仍有較大的提升空間；整體看我國資管機構的國際化程度還不夠高，對于海外資產的研究和配置能力還需提高。

我們認為，后續資管行業可能會有以下特點：

首先，后續資管行業的總體規模會呈增長趨勢，頭部化趨勢會更加明顯。資管行業內部存在競爭壁壘，由于具有更完善的機制、更穩定的團隊以及更科學合理的制度，因此頭部機構可能在可持續的投資業績、產品服務、合規運營等方面具有明顯優勢，頭部機構的投資競爭力和運營效率也會持續提升。相比之下，中小資管機構可能面臨較為嚴峻的形勢，競爭空間受到擠壓。

第二，后續資管機構可能會更加注重產品和服務創新，資管行業有望“百花齊放”。通過更好的了解客戶需求，并設計出更有針對性的資管產品，國內各類資管機構將逐漸找準自身定位，資管行業可能擺脫同質化競爭，轉為差異化協同發展。

第三，全球性資產配置是資管行業的發展趨勢。隨著資本市場的不斷開放以及居民資產配置需求的豐富化，我國資管行業也會逐漸順應市場的全球化趨勢。一方面我國資管機構對海外資產的配置可能會逐步增加，另一方面我國資管機構在全球定價的影響力也會提升。

新浪基金：面對2023年的新形勢，貴司在策略上是否做出了調整變化？未來發展有哪些規劃或愿景？

方磊：面對2023年的新形勢，我們保持“堅定的戰略+靈活的戰術”。戰略的制定更多的來源于自上而下的宏觀判斷，結合今年海內外形勢來看，國內股市總的方向還是偏向上的，我們還是應該積極挖掘投資機會的。堅定的戰略有助于我們在投資中保持更穩定的投資心態，與之對應的是靈活的戰術，戰略看多并不意味著我們盲目樂觀。在具體的投資中，靈活的戰術不但要考慮短期宏觀形勢的波動，更要考慮具體行業、公司基本面的變化、市場風格、估值中樞等。

面對未來，我們希望通過打磨一套自己合適、擅長的策略獲得競爭壁壘，將星石打造為單一股票投資策略極致的“精品店”。2014年星石將多層面驅動因素投資方法投入使用，在過去9年里，我們都在對投資方法進行打磨和改善。星石致力于進行深度基本面研究尋找到公司、行業、宏觀等多個層面的強勁驅動因素，投資這些具備強勁驅動因素的投資標的，最終通過源源不斷挖掘驅動因素，實現驅動因素接力，使得總組合持續獲取企業價值增量。星石潛心修煉投研內功，并積極完善產品運營、合規風控等體制建設，時刻為未來私募行業爆發做好準備，希望持續以投研實力為核心驅動，可以成為證券類私募基金中的“精品店”。

新浪基金：能否簡單與我們分享一下您秉持的投資理念？

方磊：我在投資中會兼顧價值與成長，選擇中長期有成長空間且估值合理的投資標的。我一般會通過深入研究、持續跟蹤，在投資標的估值處于合理偏低的水平擇機買入。由于短期內情緒端對于股價的影響，A股股價可能會出現超跌和超漲。如果在買入后標的再次出現下跌，我會對原有研究進行檢查，原有投資邏輯沒出現變化的情況下，下跌意味著后續的收益空間進一步擴大，我可能會進一步加倉。當確認股價兌現甚至出現透支后續基本面時，我就會賣出標的，轉為其他符合自身投資框架、高性價比的標的。

新浪基金：在您的職業生涯中，有沒有讓你印象深刻、影響深遠的投資小故事能夠與我們分享？

方磊：在我早些年的投資研究中，總喜歡研究得細致入微，包括技術細節、財務數據等所有能得到的信息通通不放過，希望借此得到超過別人的投資結論，但卻往往適得其反，投資始終不得要領。后來一位前輩教導我，一個好的投資它必然是簡單明了的，用兩三句話就能把投資邏輯講清楚，哪怕完全外行的人通過這幾句話也能了解個大概。現在我更認同，如果不能用幾句話說清楚，要么是研究沒有到位，要么這就不是個好的投資。另外進一步來說，一個好的投資它必然現在就是好的投資，而不是要等到什么事發生后才變成好的投資。這樣的思想在我后面的投資中應用的越來越多，也有了許許多多成功或不成功的案例，但我印象最深刻的還是那位前輩給我指點的這幾句話，就像黑暗中出現的明燈，照亮了我后來投資的道路，也希望把這個淺顯的道理分享給大家。

 

 

 

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