3月中旬以來，認為當前市場特征與2013年類似的投資者逐漸增多，那么接下來的行情是否會像2013年一樣，我們應該怎么看待人工智能對于科技板塊的提振？

我們認為2013年科技板塊強勢既有國內經濟增速“下臺階”的宏觀因素影響，也有改革預期和移動互聯網全面成熟的產業邏輯影響。今年在這兩方面與2013年有相似之處，相似點在于經濟預期偏弱和人工智能領域的開拓。但我們也看到今年與2013年存在不同，不同點在于今年板塊的估值提升節奏較快、后續業績驗證可能還需要時間、目前股市中的投資標的更加豐富。

當前科技板塊在經歷過估值的快速提升后，雖然產業成長的長邏輯不會逆轉，但板塊波動的階段性放大可能也是難以避免的。

一、 2023年會成為另一個2013年嗎？

2013年股市的極端分化給投資者留下了深刻的印象。2013年創業板指呈趨勢性上漲，全年累計漲幅為82.7%，傳媒板塊以107%的漲幅領漲股市，而滬深300和上證指數均呈現下跌，分別下跌7.6%和6.7%。

1. 2013年科技行情的驅動因素：宏觀邏輯與產業邏輯的共振

2013年科技板塊強勢的背后，既有宏觀因素，也有產業自身的驅動，屬于宏觀邏輯與產業邏輯的共振。

>>>>宏觀層面：國內經濟增速“下臺階”，總量經濟“亮點少”，改革預期深入人心。

2012年國內積極出臺穩增長政策，2012年末我國GDP同比增速回升，2013年初市場出現一輪穩增長行情。但進入到2013年3月，國內“新國五條”再度釋放收緊地產的信號，市場穩增長預期出現下調。2013年6月市場出現“錢荒”，市場對于流動性保持寬松、政策強刺激的預期再次減弱。2013年年中國內各項經濟數據大多開始下滑，市場期待的經濟筑底并未出現。

2013年站在新舊交替的交匯點，決策層和市場都逐漸認識到了改革的重要性，經濟發展的重心從數量擴張型轉為質量提升型，以TMT為代表的新經濟迎來了眾多政策利好。2013年初國務院通過《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030 年)》，科技政策力度開始加大。2013年11月決策層發布《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，市場改革預期再度發酵。

>>>>產業層面：新一輪科技政策出臺，移動互聯網邁向全面成熟

2013年是移動互聯網爆發的元年，隨著智能手機大規模量產并在中低收入人群中大規模普及應用，移動互聯網爆發式增長。2013年兩會中工信部部長苗圩指出4G牌照將于2013年底前發放，4G技術催生一輪新的科技周期，上中下游全產業鏈受益，TMT板塊中相關制造業和電信行業的固定資產投資增速先后抬升，技術革命帶動通信板塊表現；傳媒板塊受益于智能手機高滲透率帶來的手游、國產電影、視頻付費等方面的增長，傳媒行業業績提升的預期空間被打開；計算機板塊則受益于云計算、大數據、移動互聯網等新技術新領域突破帶來的影響。

2. 當前市場與2013年的相似和不同：

>>>>當前環境與2013年在宏觀環境、產業趨勢兩個維度上存在一些相似點：

（1）今年我國全年經濟目標設定為5%左右，削弱了市場關于經濟強復蘇和政策大發力的預期。當前經濟處于弱復蘇中，疊加海外外需仍在下行通道，市場普遍預期今年經濟總量彈性有限、以結構性機會為主。

（2）人工智能等領域出現新的突破，市場打開了產業鏈未來業績增長的預期空間。

>>>>在人工智能板塊快速上漲之后，當前與2013年的不同點可能需要我們關注。

（1）后續的業績驗證可能面臨不同的情況。

2013年TMT板塊經歷了從“估值修復”到“業績預期驗證驅動”的過程，TMT板塊的行情起于預期向好帶動的主題投資，并在后續可以得到業績及時驗證的驅動下繼續上行。2013年初，在國內各項政策頻出提振板塊預期，疊加估值處于低位，2013年2月至3月傳媒、電子、計算機和通信在A股中漲幅靠前，體現為明顯的“估值修復”。2013年2季度后，中觀數據以及部分財報數據驗證了TMT板塊的高景氣度，業績預期驗證成為重要支撐。例如：電子方面，智能手機銷量快速增長帶動電子產業鏈景氣度上行；傳媒方面，移動游戲市場規模和銷售收入開始環比加速上行，手游用戶在2013年1季度突破1.4億人，市場規模每季度保持30%左右的增速；通信方面，各大運營商積極布局4G相關投資，市場預期行業規模有望爆發。宏觀數據也同樣反映出TMT板塊在業績端的相對優勢。2013年全年計算機、通信和其他電子設備制造業利潤總額的同比增速為19.71%，較2012年提升了11.8個百分點，絕對同比增速和增速的提升幅度都明顯高于全部工業企業利潤。

圖1：2013年移動游戲迎來爆發式增長

數據來源：中信建投證券

圖2：2013年智能手機出貨量保持高位

圖3：計算機、通信、電子投資完成額在2013年開始顯著上行

圖4：2013年計算機、通信、電子存在業績端的相對優勢

當前TMT板塊處于中期盈利預期修復、短期盈利仍處底部的情況，人工智能板塊的業績落地可能還需要時間，年內盈利對板塊的支撐可能有限。從產業趨勢上看，人工智能板塊給經濟供給端帶來的提升是很好預見的，產業發展的終點預期可能分歧并不大，因此人工智能等科技板塊在未來幾年內都應該有不錯的投資機會。但對于今年而言，目前受市場追捧的概念板塊尚未在數據層面得到有效驗證，目前還未看到技術突破和產業政策出臺對于企業訂單和利潤的帶動，板塊業績兌現還需要時間。

（2）今年TMT板塊估值提升階段節奏可能更快。

由于2011年、2012年股市大盤股和金融風格相對占優，因此當時市場對于小盤股、成長風格的接受較慢，TMT板塊上漲斜率并不算太快。而近幾年市場參與者對于成長風格、中小盤股的認可度提升，此輪人工智能等熱點主題帶動TMT板塊情緒升溫較快，板塊擁擠度快速上升至近一年90%的分位數水平。2023年3月中旬以來TMT板塊快速吸引股市流動性，增加了板塊波動的風險。

圖5：今年TMT板塊估值提升階段節奏更快

（3） 資本市場標的稀缺性可能不同。

2023年股市中的投資標的更加豐富。一方面，經歷了10年的資本市場發展，股市中積累了更多的優質資產。2013年末我國上市A股總數為2468家，而2023年4月上市A股總數超過5100家。另一方面，全面注冊制將進一步豐富投資標的。2012年末證監會發布《關于做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》，開啟嚴格的財務核查，2013年全年IPO暫停。2023年則處于全面注冊制的大背景下，今年IPO首發家數達到了95家，首發募集資金達到了1050億元。

圖6：2023年股市可投標的更加豐富

數據來源：Wind

二、2013年的啟示與后市展望：業績能否兌現很關鍵

雖然當前和2013年存在些許不同，但2013年TMT板塊在不同時間階段的表現可能可以為我們帶來一定啟示。我們粗略的將2013年TMT板塊的走勢分為3個階段：“科技行業政策密集推出帶動TMT板塊拔估值式修復”-“行業景氣度上行在中觀和財報數據中得到初步驗證，盈利端和景氣度對于板塊上漲的支撐力度加大，TMT板塊確認為主線”-“高估值疊加部分公司業績兌現不及預期、部分盈利資金進行獲利了結，TMT板塊表現偏弱”。2013年TMT板塊成為主線的驅動力在于部分公司業績兌現，2013年4月-10月TMT板塊的超額收益也是最為突出的。

圖7：2013年TMT板塊成為主線的驅動力在于業績端

回到現在，我們認為此輪TMT板塊行情可能正處于板塊基本面仍待驗證的狀態。前期人工智能領域出現新的突破，實現了從0到1的突破，國內相關領域后續的發展空間的確是較為廣闊的。但在領域發展的初期，人工智能的快速發展可能還沒有在業務、利潤上體現出來，主題板塊的短期快速上漲可能意味著情緒端的熱度已經超過中期業績可以兌現的程度，估值的快速提升正在降低板塊的投資性價比，這個階段中博弈因素占很大一部分。在經歷過行業普遍的估值修復、交易擁擠后，雖然產業成長的長邏輯不會逆轉，但板塊波動的階段性放大可能也是難以避免的，相對高位的板塊可能會出現分化，那些業績有基本盤、估值還在合理區間內的標的可能還有不錯的投資性價比。

對于股市而言，產業趨勢投資的力量不容小覷，但也需要看到產業趨勢投資并不是A股的全部。對于新的產業趨勢而言，我們保持積極態度去進行研究的同時也保持理性理解產業發展中的不確定性，在具體的投資標的上進行精挑細選。對于發展較成熟的產業，我們保持對基本面的密切跟蹤，尋找那些基本面趨勢明確向上的相關投資標的。

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